寫在前面：2014年10月20日，國務院頒布《關于加快發(fā)展體育產業(yè)促進體育消費的若干意見》（國發(fā)〔2014〕46號）（以下簡稱“46號文”），忽如一夜春風來，中國體育產業(yè)由此進入了一個全新的時代。在政策和資本的雙重助推下，體育一度成為最當紅的風口，但隨后的行業(yè)發(fā)展軌跡則更像是一列過山車。十年轉眼已過，大浪淘沙之后，又為我們留下了什么寶貴經驗或教訓？在此節(jié)點懶熊體育推出專題欄目「46號文十周年」，在接下來的一段時間就體育產業(yè)的不同維度提供我們的回顧和思考，也會邀請一批親歷這十年的一線從業(yè)者在此分享他們的觀點。
46號文，更多拉動的是供給側。帶著從互聯網等行業(yè)中獲得的自信，資本以一種幾乎是俯視姿態(tài)進入了體育產業(yè)。從此中國得以誕生了大批體育公司，產業(yè)得到了前所未有的豐富。但難堪的投資業(yè)績，疊加一級市場整體進入休眠期，以2016年為拐點，中國體育投資走出了一個鋒利的向下折線。不得不承認，現在投體育似乎已經“過氣”了。 但只有當喧嘩和躁動平息，我們才能聽到真理的聲音。在投資的低谷期，一些投資人并不悲觀，他們認為體育還能投，但前提是要平視并重新理解體育。在46號文十周年的時候，四位投資過或者見證過眾多項目的投資人，向懶熊體育吐露了他們對體育投資的深刻反思。
資深體育投資人徐志豪：體育投資和投后——慢的要更慢，快的要更快
當年因為退出渠道比較順暢，體育投資上大家更多考慮的是怎么找項目，而沒有考慮投了之后的問題，比如怎么退出，怎么跟二級市場對接。但是對當下的經濟環(huán)境和政策管理情況來說，怎么退應該跟怎么投獲得同等的關注。 以前體育投資以成長性投資為主，對退出的預期主要還是希望做單個公司的IPO。但是企業(yè)的發(fā)展從長遠來說應該是兩條腿走路，一是靠內生性的成長，另一個要靠外生性的并購。現在所有產業(yè)領域的投資都有一個越來越清晰的趨勢，就是越來越重視整合并購。原因在于從現在的大的趨勢上看，國內對二級市場A股IPO的數量是有一定限制的，這些有限的名額會向一些重點產業(yè)的企業(yè)傾斜，剩余的優(yōu)秀企業(yè)，短期內實現獨立IPO的能力沒有那么強。
體育產業(yè)也可以參考這個趨勢。為什么？因為現在體育領域的投資機會是比較多的，當年播下種子現在已經生存了下來，并有了一定的體量，但是拋開體育鞋服這個偏向大消費的領域來說，很多體育項目的體量還是不足以單獨上市的，對這一類企業(yè)來說，跟資本對接更快的方式，其實是整合并購。從這個角度看，體育產業(yè)可選擇的上市對象反而比以前更多了。 所以做一級市場投資的時候，在一開始考慮投資條款，搭建投資結構的時候，就必須想好，不管是IPO也好，還是整合并購也好，未來怎么去跟二級市場對接。也就是說一級市場和二級市場的聯動是非常重要的。
當然落實到實操上，整合并購尤其是體育版權的整合并購，并不是去買一個東西那么簡單，我認為深入進去有幾點需要考慮： 以版權業(yè)務為例，首先要看你并購的資產質量是怎么樣的，否則就會出現暴風集團收購英國體育版權公司MPS那樣的失敗。 第二看被并購業(yè)務的可持續(xù)性。版權業(yè)務每過幾年可能要重新去續(xù)約，你就要仔細去研究可持續(xù)性。 第三能不能和創(chuàng)始人和團隊有比較好的綁定。版權業(yè)務很多時候是靠人，去維持和版權方多年的合作關系。所以并購完之后，能不能保住創(chuàng)始人和團隊就很重要。 第四并購之后有沒有比較好的激勵機制。中國公司并購海外業(yè)務之后考量的是我能不能給海外的團隊比較好的激勵，但作為A股上市公司給海外團隊股票，這種激勵是不足的，所以能不能創(chuàng)造出替代性的激勵機制是很重要的。 當然最后所有的并購都要去考慮并購的價格跟價值是不是匹配，如果你對標的實際內在價值判斷不準，就可能出問題。
另外，以前在“募、投、管、退”這個周期里，大家對投后管理這一塊的重視程度也是不夠的，大多數還是在做簡單的財務投資，對產業(yè)的研究不夠。但是下一個階段，雖然財務投資仍是基礎，但如果投資方具備產業(yè)資源，帶來的價值會比單純的財務投資更大。 這要求投資方自己積累比較多的行業(yè)資源，有了這些資源，才能夠對被投企業(yè)能夠提供上下游產業(yè)鏈的打通，戰(zhàn)略協同價值挖掘等支持，把經濟價值做到最大化。當然也可以去找投資合作伙伴，未來，財務投資和戰(zhàn)略投資，或者有產業(yè)背景、資源的投資機構之間的配合，可能會越來越多。比如我之前所在的華人文化集團投資了英超曼城俱樂部，之后聯合曼城一起投資了國內的四川九牛俱樂部，經過幾年的努力四川九牛變成了一支中超俱樂部。華人文化提供的是國內市場和資源的深度理解，曼城則提供國際產業(yè)資源的導入，兩者又同時提供了資金的支持，這就是一種比較良好的投資配置。 過去十年，從體育版權到媒體平臺，俱樂部、營銷，再到線下店和衍生品，體育產業(yè)里基本上每個環(huán)節(jié)的投資我都有所涉及。這些年有一個很大的感悟：投資體育，慢的要更慢，快的要更快。
慢的要更慢，是說投資體育你指望它有爆發(fā)式增長有時候，是會受到很多外在因素的制約的，但如果有好的切入點和業(yè)務模式，細水長流地去做，長遠來說它是能夠給你帶來相當穩(wěn)健的回報的。所以投資體育要有極強的耐心，你在一開始的時候就要對產業(yè)鏈上不同環(huán)節(jié)項目的成長性和回報時間跨度有清晰的認知，要花時間去研究細分領域的產業(yè)規(guī)律和經濟規(guī)律，要慢下來。快的要更快，指的是，當具備了和資本市場，特別是和二級市場對接的機會窗口，你的動作要更快。如果你考慮的過多，錯過了時間窗口，對你帶來的影響會遠超預期。所以，以后對投資人的要求會越來越高，需要同時具備一級市場的經驗和二級市場的視野，才能夠在這個賽道里生存和成功。
凱興資本合伙人辛穎：趴在地上看體育產業(yè)
站在現在復盤46號文以來，中國體育投資為何失敗，一個核心的原因是過去投資人對中國體育產業(yè)各方面的理解是比較淺的。 首先是體育的分類，當時雖然我們一直在講自己的投資策略，但現在回頭看一看，其實我們那時候更多是在羅列，羅列體育產業(yè)有哪些板塊，然后看依托我們的資源能去做哪些事情。而且我們對體育產業(yè)的分類也是有問題的。比如曾經流行的一種分類方法是把體育產業(yè)分為體育裝備、職業(yè)體育，然后大眾體育，然后其他全算衍生業(yè)態(tài)，這種分類明顯是比較粗暴的，像體育旅游、體育彩票等產業(yè)其實也不小，不能算一個衍生品。
現在再看體育產業(yè)的時候，我對它的分類和屬性又有更深刻的認識。比如籃球，籃球是一個產業(yè)嗎？我認為籃球只是個運動的項目，或者是個內容。籃球+教育本質上是教育產品，虎撲這樣籃球+C端媒體的生意，更接近媒體行業(yè)。籃球+大眾賽事又是另一個生意邏輯。但無論如何它們的商業(yè)都更接近于“＋”出去的行業(yè)。所以以這個視角看，體育產業(yè)只提供了一個內容屬性，它的產業(yè)屬性是它加出去的東西決定的，所以就沒有什么所謂衍生業(yè)態(tài)。但以前投資的時候沒有認真想這樣的行業(yè)本質規(guī)律。 還有，我們對中國體育的實際情況是認識不足的。當時大家投體育都是靠想象力，以為把歐美的一些 C to C的理念，拷貝到中國就可以了，但實際發(fā)現不是那么回事。比如說健身行業(yè)。美國的健身核心人口在一億左右，占他們三分之一的人口，但是中國的核心健身人口不到千萬，兩個國家核心健身人口占總人口的比例都不是一個當量的，發(fā)展也不在一個階段，所以Planet Fitness這種低價的，幾乎沒什么私教服務的模式中國就很難誕生。所以當時在中國去拷貝美國的模式是不成立的，真正要做的想清楚中國人需要什么健身產品，樂刻、超級猩猩和健萌能跑出來也是因為它們從產品端去倒推，真的滿足了一部分人的健身需求。
很多投資機構之前做體育投資的依據是邏輯推導而不是一種實踐，作為體育投資人未來的任務就是加深對體育的認知，所以我現在經常說：“我其實在做體育，不是在做投資”。我現在大部分時間背著包在企業(yè)的田間地頭游走，就像我曾經說過的“我要趴在地上去看體育產業(yè)”。 到現在我身邊很多投資人早已經放棄體育了，但我認為并不是說這個市場不能做了。我在大量接觸項目的時候發(fā)現在最難的疫情期間仍然跑出了一批好公司。我認識一個做兒童體能的創(chuàng)業(yè)者，他從2022年疫情反復的時候開始創(chuàng)業(yè)，到現在他的學員續(xù)費率接近百分之百。這樣的公司雖然在資本化上沒有太大的想象力，但是它有護城河，滿足了很多人的需求，是一個好的商業(yè)項目。這樣的項目放在這個人口增長紅利時代的時候，誰都看不上，現在我們反而能沉下心來觀察這樣的生意。 當投資這件事不那么浮躁，反而能看到體育的機會。之前VC機構投項目，要的就是投進去之后盡快上市，最起碼也要幾輪之后，找個好機會退出。
不過現在上市這條路徑不確定性太大了，大家對上市已經越來越理性，有些投資人甚至開始說要考慮用分紅的錢來達到投資收益了。如果以投資分紅，而不以IPO為標準，體育賽道里這樣的投資標的還是很多的。因為體育賽道里頭很多都是“離錢近的慢生意”。不管健身也好，體育培訓也好，很多體育生意都是先收錢，就是賽事賣門票，也是先把錢收了，這已經秒殺大多數很多行業(yè)了，“仰角15度可以永續(xù)經營”也許是這個生意的一個特點。 我認為投資人做體育投資的方式也應該轉變，因為這是一個值得長期耕耘的行業(yè)。之前很多投資人投資是因為有資金優(yōu)勢，并不愿意真正鉆到這個行業(yè)里。但未來投資機構或者投資人也許可以更多垂直在一個行業(yè)，就可以做一些更深的事情，而不是到快上市的時候去推一把。當你的資源認知全都在這個行業(yè)，在行業(yè)里的資源鏈接會有巨大的意義，才能真正賦能創(chuàng)業(yè)者。我自己正在向這個方向努力。
未來我希望能做一個早期體育基金，參照Y Combinator的模式，更多充當孵化器的作用。 雖然上一個十年的體育投資整體看有失敗的地方，但我認為現在才開始中國體育真正的春天，如今的供給側都是從“死人堆”（三年疫情+消費降級）里爬出來的，都很能打。另外一個原因在于持續(xù)增長和滲透率。比如像騎行這樣相對小眾的項目始終在保持增量人口（因為人一旦愛上某種運動就會“上癮”）。其次，雖然一線城市經常會給我們一種錯覺，中國體育人口已經很多了，但其實體育在中國的滲透率特別低，即使是籃球這樣大眾運動的，核心人口也只有幾千萬。更重要的是青少年體育正在崛起，他們是真正從小養(yǎng)成了體育習慣的一代人。可以說，46號文當年只是推動了體育產業(yè)的供給側“野蠻生長”了幾年，但只有中國體育的需求側發(fā)展起來，中國的體育產業(yè)才會持續(xù)發(fā)展。從現在青少年越來越多的參與率來看，我認為10年或者20年之后，體育產業(yè)肯定會迎來騰飛的時刻。
前經緯VP莊明浩：體育投資應該學學電影行業(yè)
46號文發(fā)布之后，體育在一段時間成為了投資的小風口，但從今天這個時點的結果看，不甚理想。失敗可能表現在創(chuàng)業(yè)項目死掉了，另一種失敗的方式是，項目還活著，但距離上市遙遙無期，如果是戰(zhàn)略投資還好說，但是對財務投資來說就沒辦法退出。 這種失敗和一級市場的特點有關系。一級市場很容易受政策影響。就像曾經的半導體和新能源投資熱一樣，46號文發(fā)布之后，當時投體育也是不需要理由的。但站在商業(yè)的角度恰恰“為什么要投”才是最核心的問題，這樣“運動”式的投資熱潮最后往往會一地雞毛。
另一個重要的原因是體育類創(chuàng)業(yè)項目的孵化周期和一級市場投資的周期不匹配。 體育產業(yè)里的其中很多項目是體育內容IP，內容IP的特點是需要持續(xù)的孵化，需要忍受很長時間沒有收入或者利潤的狀態(tài)，而且在這期間項目還可能面臨很多的不確定性，甚至政策風險。 另一方面一級市場投資，則有非常明確的周期性，基金投一家公司當然是希望它在短則3年，長則5到7年里得到結果，只有當這一批投資里產生了結果，才有下一波的投入。相反，如果這一波下注之后，沒有什么結果，就沒有后面的投入了，更不要說現在一級市場投資等待一個投資主題產生結果的周期正在縮短。 之前電競行業(yè)的投資就是這樣，在2015-2017年電競投資最熱的時候，投資非常熱鬧，但因為第一批交卷的項目成績并不理想等原因，2018年之后電競領域投融資的項目數量和金額開始斷崖式下跌。一級市場是一個赤裸裸只看結果的行業(yè)，而且是非常狹義上的結果，無非是公司快速成長上市或者賣掉，沒有別的選項。可是適合這個選項的生意太少了，所以很多行業(yè)都未必適合由它來投資，資本這幾年放棄文娛板塊項目的原因也是類似的。比較典型的是虎撲，最早從論壇起家，因為體育的熱潮，享受過高光時刻，成為了一個比較有影響力的平臺。虎撲曾經試圖在A股上市，中間也拿過很多基金的投資，但因為種種原因，最后并沒有成功上市。
但反過來講，虎撲一定要上市嗎？經過多年的折騰，虎撲的管理層回購了所有外部投資人的股份，虎撲現在是一家典型意義上的“私人”企業(yè)，沒有上市壓力也就沒有太大的擴張壓力，據了解目前每年虎撲的利潤情況還可以，對于虎撲的創(chuàng)始人、團隊而言，虎撲目前的狀態(tài)其實也挺好的不是么？誰說一定要上市了？ 那么，體育投資是不是還有一級市場之外的可能？也許電影行業(yè)也許能給我們一點啟發(fā)。 到今天電影行業(yè)已經很少有一級市場的參與了，主流的方式是項目投資。投資參與也不是純粹的財務基金，而是各業(yè)務相關方。從影片的發(fā)行方，到導演的公司，再到男一號、男二號和女一號、女二號的經紀公司都有可能成為投資方，相當于所有這些錢不是投到某家公司里，而是大家組一個局，把錢投到了這個項目上。等到電影拍完上映，各家分錢。如果項目失敗，那大家各自承擔。
回到虎撲，虎撲旗下有一個籃球賽事IP路人王。路人王是一個典型的IP公司，可以說路人王這三個字就是它的核心資產。路人王最開始并不是VC投資的，而是虎撲自己在內部一點點孵化出來的。但后來路人王從虎撲獨立出來之后拿到了一級市場投資，在這之后雖然路人王做得不錯，但體育IP本來成長就很慢，而且中途又遭遇了疫情，路人王受到了很大的沖擊，在這個時點也很難看到短期有巨大倍數級財務回報的可能性，可是這事情能怪路人王的團隊么？ 如果從馬后炮的角度看，路人王當時是否可以借鑒電影行業(yè)的做法，找業(yè)務相關的合作方來融資？合作方可以是一個體育場館，也可以是一個體育用品品牌，甚至是短視頻平臺，幾方一起把事情做大。在這個過程中平臺方獲得了更多的關注和流量，裝備方獲得了更多的銷量和更大的品牌影響力，這樣是不是會比一級市場的財務投資更合適？ 當然，即使一級市場要投體育，在心態(tài)也應該有所轉變。首先要認識到一個前提——大多數時候體育行業(yè)并不是互聯網這樣一本萬利的生意。無論投資某個賽事的公司，還是一家體育用品的公司，還是體育場館，這些生意本身就很慢，而且還有各種各樣的限制條件，所以投資體育不要期待一本萬利。 當認清了這個前提，就要對投資結果有更務實的預期。從一級市場整個的風向看，現在行業(yè)越來越不認為上市是唯一的退出方式，大家越來越務實了。這種務實也許在未來會影響體育投資。
懶熊體育創(chuàng)始人韓牧：體育投資需要一顆大心臟
回頭去看，我們參與的體育投資基金已經是十年前的事情。那個時候正是46號文件發(fā)布的那一年。
十年前，不僅是體育，整個創(chuàng)投都處于沸騰之中，每個人、每家機構、每個GP與LP，都屬于一百度的躁動之中，真是應了福克納寫的《喧嘩與騷動》。
先回到懶熊自身這個話題。
最初創(chuàng)立這家公司時，我的想法是，我做了多年的商業(yè)記者，幾乎研究遍了國內外的商業(yè)媒體的商業(yè)模式，國內大多是清一色的廣告，天花板很低（后來有了財新的內容付費模式，算是探索成功了）。而國外不管是《財富》、《經濟學人》、FT甚至說創(chuàng)投領域的YC，都做得遠比國內的商業(yè)媒體空間大、自由度大、可以拓展得機會也多。原因很簡單，他們的基本盤都是付費（我本人就是《經濟學人》與FT長期付費的用戶），這個基本盤就可以讓他們活得很好了，然后再去延展金融、線下（論壇等）以及其他產品——你可以看到，這些商業(yè)媒體動輒已經存在幾十年甚至超過百年了。
可在國內，內容付費幾乎是一條超級難走的路，尤其是對體育產業(yè)來說。于是，我與團隊將對標定在了YC上，也就是說，YC是我們的創(chuàng)業(yè)榜樣。
那么，基于這樣的模式，體育基金甚至是金融業(yè)務就無比重要了。
我們公司從2013年開始籌備，2014年搭建陸續(xù)搭建團隊，2015年3月份拿到天使輪融資，2015年6月份正式成立公司。仔細再去看看這些時間點，我們很幸運的是，也是跟體育產業(yè)真正見證了從0到1的過程。也就是在那個激蕩人心的階段，我們在完成天使輪融資后，就著手跟天使投資人一起成立了基金——我的想法很簡單，不管是做基金還是其他業(yè)務，我們所有的業(yè)務都需要聚焦，這個聚焦就是圍繞“體育”展開。
聚焦的背后是“運氣”，我們之所以能做起來這支基金是我們天使投資人的加入，這是專業(yè)（我與團隊大部分都是媒體人，我們沒有任何經驗與能力來操盤基金）；而有了專業(yè)后，才有那么多的GP、LP相信我們，然后把真金白金投到了這支基金里。
當然，管理一支基金是無比復雜與困難的，尤其是一支體育基金，我們的規(guī)模是1億人民幣。
過往的細節(jié)與事件我就不一一再去描述了，我只想說，如果讓我再來做一次抉擇的話，我肯定會非常慎重，甚至是大概率不會再去參與投資基金了。原因很簡單，投資是一件高門檻的事情，既需要專業(yè)更需要長久的等待與陪伴。
我這么說，并不是因為我們的投資基金業(yè)績做得多么糟糕，實際上，這支基金在去年某第三方的統(tǒng)計中，我們竟然還在好幾種投資排行中排在前面。這肯定要感謝基金的各個參與者，GP、LP以及為這個基金幕后各種操心與投入的人，真心感謝他們。
只不過，我非常清醒，我們所謂的“名列前茅”也是因為體育投資非常難，大家都投得不好的情況下才顯得我們還行。就在最近兩周，我們的LP到北京見面，我們開了一下午的會議，最后落點在業(yè)績方面，他很真誠地對我說，他們參與好幾支基金，這支體育基金是少有還能回本甚至已經開始收益的了。
“體育投資就是這樣，得時間長，但也很難長得多大。”他說道，“像我們這種屬于體育產業(yè)概念的，這種投資還是得出手。”
對了，我們這支基金投了10多個項目，基本都投早期項目，A輪之前。大概成績是，有四五個項目已經死了，也有四五個項目退出，還有四五個處于生死之間。死的項目大多是線下，類似健身房等，也是死于2021年與2022年，退出的項目基本都是體育跟科技結合、體育跟其他項目的跨界等，最后被其他投資人接盤或者被大公司整體收購。
這是懶熊參與的基金，我們在疫情之前基本都投完了，然后就進入漫長的投后與等待階段。可是縱觀整個體育投資，懶熊曾長期跟蹤并做過統(tǒng)計，在最瘋狂的2014、2015年、2016年，幾乎每家基金都有投體育項目，甚至我曾說過一個段子，有的基金管理人為了給我套近乎說他自己也跑步，屬于很早就跟體育產業(yè)有關聯。但現在，看不到他跑步了，已經“跑路”了。
度過瘋狂階段，生活與投資終歸都要回到平淡如水的現狀，今日再去看看那些體育基金或者體育投資，最明顯的一個總結經驗就是，我們低估了體育的投資難度，而我們又高估了體育的發(fā)展速度與短時間的超級爆發(fā)力。
體育投資需要更長期，一般基金就是3+2（5年），實際上體育投資需要8年、10年甚至是20年，這么長的時間哪個資金能等得起？哪個LP能耗得起？
我的一個觀察，我在商業(yè)記者時的2013年就長期跟蹤國產品牌的安踏、李寧、特步等，我希望他們能有朝一日跟國際品牌的耐克、阿迪們較量。十多年前，他們基本在五六十億的盤子，十年后的2013年安踏已經突破600億，李寧在經歷低谷后也回到了將近300億，而特步也在奔向200億。整整十年，安踏增長了快10倍，而其他品牌也是五六倍、七八倍的增長。與此同時，我們此時看到了戶外突然火爆，而戶外的火爆最終落腳點也是在戶外品牌上：始祖鳥、薩洛蒙、猛犸象、凱樂石、伯希和……他們也在瞬間迎來了最好的時代。
這個，難道不給體育投資一些思考嗎？
體育投資需要漫長的時間去成長、等待、收獲，背后支撐的則是專業(yè)與好產品，有了這兩個，其他就交給時間與運氣吧。可是，誰又能輕易說可以等待十年、二十年？誰又能是真正的“耐心資本”？
當然，如果不是，請千萬別碰體育投資，這需要一顆大心臟。
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