當全世界的目光注視著剛剛拉開序幕的俄羅斯世界杯時，一眾中國體育品牌卻正在經歷一段黑暗時刻，穩坐中國第一大運動品牌的安踏首當其沖。
6月14日港股收盤時，安踏暴跌7.86%，收報45.15港幣；特步下跌3.75%，361度跌幅也達到了3.05%。6月15日，下跌還在繼續，安踏跌4.76%，收報43.00港幣；特步跌3.01%，收報5.48港幣；361度跌5.12%，收報2.41港幣。2天之內，三支股票市值總計跌掉了174億港幣。
▲安踏股價在過去兩天經歷斷崖式下跌。
一切緣于三天前的一份報告。6月12日，做空機構GMT Rsearch發布了一份研究，題為《中國體育用品：造假還是驚艷》。報告稱，自2005年來上市的16家中國體育用品生產商中，有9家福建公司財務造假、虛報利潤，涉嫌以欺詐手段夸大收入與利潤率。
報告以安踏2017財年表現為例，其利潤率在體育品牌史上排列第三。GMT表示，安踏或者是世界上運營最好的體育用品公司，或者其財務數據造假。此外，特步、361度的財務數據也受到了質疑。
此次做空以安踏為首的中國體育用品公司，GMT找到了一個良好的“進攻”時機。
盡管世界杯正如火如荼舉行，中資企業也大規模登上世界杯舞臺，但中國體育品牌沒有在這一全球體育盛會上得到亮相機會。
并未贊助任何一支參賽隊的安踏、特步、361度，更像是站著看熱鬧的吃瓜群眾。分別贊助了12支和10支世界杯參賽隊的耐克與阿迪達斯，股價都在世界杯開幕后小幅上漲。
6月中旬正是港股上市的中國體育用品公司的“業績真空期”，即在發布一季報和半年報之間，距離半年報發布還有2個月之久。即使機構提出質疑，公司也無法發布相應的業績報告予以回擊。另一方面，如果對于一家企業半年業績看好的話，這一時段也是進行“抄底”的好時機。
從過去十幾年中國運動品牌在登陸資本市場的表現來看，堅實的業績一直是左右其股價能否上漲的驅動力。
▲GMT Rsearch的報告。
在遭遇“攻擊”之后，安踏迅速在6月14日晚間發布公告，強烈否認該報告中的有關猜測，認為有關猜測并不準確極具誤導性。特步和361度也相繼發布澄清公告。
“考慮到本集團實際狀況，該報告所載針對本集團的不利指控以及推斷及結論均屬不正確并會造成誤傳，”361度在公告中表示。
特步也在公告稱，該報告中指控牽連本公司存在企業欺詐的所有指控均不屬實、并無根據及具誤導性。董事會認為該報告中含有若干事實錯誤、誤導性陳述及無根據猜測，并有可能導致不尋常的價格波動。
6月15日一早，安踏立即召開投資者/分析師電話會議，首席財務官兼首席運營官賴世賢代表管理層介紹了毛利率、庫存、募資等受到質疑的相關內容。
針對GMT報告內容，瑞信、德意志銀行、里昂證券，大和、中金等多家投資機構發布報告，認為報告內容缺乏證據支撐，并給予安踏買入評級。瑞銀和里昂證券均表示，這是一份低質量的報告，缺乏事實依據。
而就在兩天前，故事的發展還是截然相反的走向。
6月13日，安踏股價一度觸及49.3港幣的歷史最高位，市值突破1300億港幣，延續著今年以來不斷突破新高的走勢。
2017年2月，安踏市值突破600億港幣。今年4月10日，安踏公布一季度營運數據后，次日市值就突破1200億港幣。這一次翻倍，安踏僅用了14個月。
6月6日，福布斯發布了“全球2000”企業排行榜。安踏排名較去年提升了550位，排在1622位，成為唯一一個上榜的中國體育公司。
2018年以來，361度股價下滑10%左右，目前市值不到50億港幣。而特步在今年3月發布2017年報后，股價一路從3港幣開始上漲，在3個月里幾乎翻倍。6月13日，特步股價觸及6.14港幣的歷史高位。
▲特步股價今年以來幾乎翻倍。
在這種大環境下，資本市場給予了中國運動品牌更高的關注和期待，作為幾家上市公司中排名靠前、目前市值第三高的運動品牌，安踏更是成為眾矢之的。
這一次，GMT就把炮火開向了以安踏為首的三大晉江體育品牌。GMT單方面篩選了高于行業水平的盈利能力、過高的賬上現金存量、低存貨水平等參數，得出了安踏、特步、361度造假可能性較高的結論。
在盈利水平方面，以2017財年為例，安踏的毛利率高達49.4%，遠遠高于耐克的44.6%，僅低于阿迪達斯的50.4%和lululemon的52.8%，而后者以直營店渠道為主。
針對GMT指出安踏利潤率和收入過高的問題，摩根士丹利在針對安踏的調研報告中解釋，雖然安踏2017年核心經營利潤率達23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪達斯的9.8%，但以可比較業務計算，安踏的經營利潤率低于阿迪達斯大中華區的35.4%以及耐克大中華區的35.6%。
大華繼顯也指出，耐克及阿迪達斯曾反復強調，中國是他們增長最快、最具利潤空間的市場，因此，營收集中于中國區的安踏其盈利數據在正常范圍內。
此外，在超高毛利率背后，FILA的作用舉足輕重。此前安踏從未公布過FILA的確切業績和毛利率。但在這一關鍵時刻，中金的評論透露了這一關鍵數據：FILA收入占安踏集團整體收入的近30%，毛利率達70%以上。
中金評論，安踏多品牌戰略下協同效應降低了運營成本，且與國際品牌相比，安踏的廣告宣傳支出更為謹慎高效，這都驅動了安踏毛利率上漲。
對于GMT提到的FILA中國區零售額增速與FILA Korea特許權使用費增速不符，中金評論道：安踏與FILA Korea組成的合營公司本身擁有商標，所以無須支付特許權使用費。
安踏現金流是市場關注的另一個問題。安踏早前發新股集資33億元，以作潛在并購之用，但最終交易沒有達成，因此至去年年底，安踏的凈現金高達94億元。安踏管理層重申，正持續物色適合的并購機會。
中金表示，安踏的高現金存量及前期的增發股份是為未來并購潛在品牌做準備。里昂證券則表示，安踏早前已經接近完成一個主要收購，并需要美元或港元資產去完成收購，因此有關募集資金的舉措是為了更好地進行資本控制。
而關于低存貨，中金評論，安踏主品牌采用加盟模式，庫銷比持續保持在3~4個月的健康水平。安踏管理層也表明，公司5月份的表現不論以存貨、增長以及折讓率，均屬健康。
再從中國體育用品發展大背景看，中金認為國產品牌在零售渠道、品牌力、產品力都有顯著提升，維持對中國運動服飾行業的看好。瑞信也預測，2018年上半年，中國體育用品業將會隨著分銷商盈利能力的改善而獲得支撐。
摩根士丹利認為，安踏基本面仍穩固，給予該股“增持”評級，目標價48.2港幣。瑞銀也給予安踏“買入”評級，目標價50港幣，并維持特步的“中性”評級，目標價4.4港幣。
此次發起戰火的GMT是一家總部位于香港、專注于分析亞洲公司的會計研究機構。他們在網站上表示，公司目標是用財務數據來評判一家公司的利潤被高估還是被低估，每年會發布15份深度研報。去年，GMT曾把槍口對準房地產龍頭恒大，稱恒大資產負債表中有大量無用資產。醫藥流通巨頭國藥控股也曾遭到GMT狙擊。
中金表示，GMT的這份中國體育用品報告是利用自己的打分模型，參照以往被證實財務造假的公司的歷史財務數據，僅僅基于財報的數據勾兌而缺乏實地盡調的唱空是有失公允的。按照研報的邏輯，在其他條件相同的情況下，高盈利能力公司財務造假的可能性要高于低盈利能力的公司，這也無法令人信服。另外基于對已確認財務造假公司的回測而構建的模型其預測能力也尚未可知。
而對于今年來日漸提升自己國際影響力的中國體育品牌來說，遭遇機構做空也是其成長路上必須學會應對的一課。
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