國人喜歡“逢五”“逢十”回顧過去，更重要的其實(shí)是展望未來。繼2016年對(duì)當(dāng)時(shí)上市的5大國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌做了階段性（2011-2015）梳理后，這次懶熊體育決定對(duì)港股現(xiàn)有4大國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌，通過其2016-2020年財(cái)報(bào)反映出來的經(jīng)營情況，進(jìn)行對(duì)比研究。也歡迎大家在評(píng)論區(qū)發(fā)表你的觀點(diǎn)。
延展閱讀：5大國產(chǎn)體育品牌的2015年財(cái)報(bào)，傳遞出這樣10個(gè)信息
回首看5年，這4家上市本土運(yùn)動(dòng)品牌都經(jīng)歷了很大變化。
2015年，李寧在經(jīng)歷3年虧損后首次盈利，此后5年各項(xiàng)指標(biāo)都在平穩(wěn)上升；2018年“中國李寧”亮相紐約時(shí)裝周，開啟國潮的同時(shí)迅速拉升了李寧的品牌力。
2017年，特步完成三年戰(zhàn)略變革，通過零售渠道扁平化及激勵(lì)特步獨(dú)家總代理從批發(fā)商變?yōu)榱闶凵?，全面管理零售渠道，從而提升運(yùn)營效率；2019年，特步也開始多品牌運(yùn)營的道路。
2018年，361°提出品牌重塑計(jì)劃，幾款聯(lián)名產(chǎn)品成功出圈，整體運(yùn)營狀況卻始終未見太大起色，高懸頭上的債務(wù)危機(jī)到最近才得到緩解。
2019年，安踏正式收購Amer Sports，旗下直接或間接管理品牌超過20個(gè)。也是在這一年它遭遇渾水做空，隨后首度公開了FILA的業(yè)績，讓外界看到安踏多品牌的迅速增長。后續(xù)迪桑特和始祖鳥等品牌均展示出不錯(cuò)的市場(chǎng)前景，與此同時(shí)其主品牌也面臨增長放緩壓力。
在這種背景中，我們將從增長、效率、品牌力三個(gè)層面，對(duì)港股4大國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌進(jìn)行對(duì)比。
一、增長，跑贏大盤
1. 比上個(gè)5年?duì)I收上漲7成，增速超過GDP
以5年為一個(gè)維度，港股4大國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌的總營收上漲了70%，同期國內(nèi)GDP漲幅41%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額漲幅59%。
最近5年，4大品牌總營收的年均增長率14.8%，大幅超越同期國內(nèi)GDP年均增長率5.76%、社會(huì)消費(fèi)品零售總額年均增長率5.59%。而2011-2015年，4大品牌年均增長率只有0.4%，這是因?yàn)?012年庫存危機(jī)導(dǎo)致營收逐年下降，直至2014年才有所恢復(fù)。
若單以2020年和2015年兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的數(shù)據(jù)作對(duì)比，4大品牌總營收增幅120%，遠(yuǎn)超GDP 33%和社會(huì)消費(fèi)品零售總額30%的增長率。凈利潤同樣翻番，主要依賴安踏和李寧凈利潤大幅增長。
簡單來說，過去5年是港股4大國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌一個(gè)健康而快速的發(fā)展期。
2. 營收逐年上漲，安踏保持領(lǐng)先
▲營收和利潤：安踏>李寧>特步>361°。數(shù)據(jù)來源：各品牌財(cái)報(bào)。
整體來說，5年來4大品牌各自的營收和凈利潤基本呈逐年上升趨勢(shì)，以2017-2019年尤為明顯。2020年受疫情影響，營收和凈利潤增速均被踩下急剎車。
多品牌全渠道的安踏已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)手，集團(tuán)全直營運(yùn)營的品牌FILA、迪桑特和KOLON SPORTS等漲勢(shì)明顯，其中FILA在2020年的營收貢獻(xiàn)比已接近一半。而2019年收購的Amer Sports還沒有并表，后續(xù)折線預(yù)計(jì)會(huì)更陡峭，有望長期保持領(lǐng)先。
然而多品牌戰(zhàn)略代表公司將面對(duì)更多挑戰(zhàn)。安踏前幾年財(cái)報(bào)中提到的斯潘迪（SPRANDI）和小笑牛（KINGKOW）并沒有單獨(dú)出現(xiàn)在2020年的財(cái)報(bào)里。2019年安踏重新調(diào)整組織架構(gòu)，斯潘迪被劃分在以安踏主品牌為主的專業(yè)運(yùn)動(dòng)事業(yè)群，小笑牛被劃分在以FILA為主的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)事業(yè)群。目前小笑牛的微信小程序商城已于2020年10月9日暫停服務(wù)，公眾號(hào)最后一篇更新也在去年8月，不過天貓旗艦店仍在運(yùn)轉(zhuǎn)。
李寧在經(jīng)歷3年虧損后，2015年才開始盈利，目前穩(wěn)居行業(yè)第二的位置，2018年中國李寧系列在紐約時(shí)裝周大火，李寧品牌力迅速提升。
特步也在拉開和361°的差距。特步集團(tuán)由于2019年新品牌的加入導(dǎo)致凈利潤增速放緩，實(shí)際上主品牌還是延續(xù)了以往的增長速度。只有361°這5年沒有明顯變化，2018年還經(jīng)歷了一個(gè)波谷。
李寧、特步和361°雖然在總營收和凈利潤上沒有明顯分化，但股價(jià)和市盈率卻完全不在一個(gè)水平線上。
▲數(shù)據(jù)來源自港股4月7日收盤，貨幣單位均為港元。
3. 從資產(chǎn)負(fù)債率和常年流動(dòng)比率看，財(cái)務(wù)狀況均屬健康
▲資產(chǎn)負(fù)債率用了雪球的數(shù)據(jù)，計(jì)算方式是年底總負(fù)債比資產(chǎn)總額，與安踏、361°和特步財(cái)報(bào)給出的“負(fù)債比率”項(xiàng)有所出入。
4大品牌的資產(chǎn)總額逐年壯大，李寧和安踏資產(chǎn)負(fù)債率基本每年呈上漲態(tài)勢(shì)，這兩年進(jìn)入一個(gè)比較合適的狀態(tài)，特步和361°年均變化不大。
一般認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在40-60%之間比較合適。資產(chǎn)負(fù)債率過低，說明企業(yè)運(yùn)用外部資金的能力較差；資產(chǎn)負(fù)債過高，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)太大。
▲4大品牌流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債），數(shù)據(jù)來源：各品牌財(cái)報(bào)。
4大品牌常年流動(dòng)比率在2倍及以上，2倍則被看做是比較健康的流動(dòng)流動(dòng)比率。
2020年疫情過后，4大品牌都保存了比以往更充裕的現(xiàn)金流，以提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
具體來說，目前只有361°的債務(wù)問題更為外界關(guān)注。2016年，361°發(fā)行了4億美元7.25%的五年期債券，將于2021年6月到期。由于361°營收表現(xiàn)平淡，外界一直擔(dān)心其債務(wù)償還能力，外加2020年疫情黑天鵝來臨，更是給2021年即將兌現(xiàn)的債務(wù)雪上加霜。
好在361°有著不錯(cuò)的資金儲(chǔ)備，今年1月回購了1.35億美元票據(jù)，此前陸陸續(xù)續(xù)回購了1.339億美元票據(jù)，目前只剩1.278億美元需要償還，加上361°賬面仍有34.51億元人民幣（約合5.26億美元）的現(xiàn)金及等價(jià)物，債務(wù)危機(jī)得到緩解。
4. 頭部品牌集中化，市場(chǎng)占有率安踏翻一倍
▲數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，國金證券研究所。
國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)中，5年時(shí)間里李寧、特步和361°的市場(chǎng)占有率都變化不大，只有安踏翻了一倍，雖然耐克和阿迪達(dá)斯的占有率也在不斷提升，但安踏也逐步縮小了差距。
收獲的空間主要來自其他運(yùn)動(dòng)品牌，換句話說，不少品牌的市場(chǎng)已經(jīng)被不斷侵占和擠壓，很多不知名的運(yùn)動(dòng)品牌從市場(chǎng)上消失了。
二、效率，拉開差距
1. 毛利率漸行漸遠(yuǎn)，李寧整體效率提升明顯
▲毛利率：安踏>李寧>特步>361°。數(shù)據(jù)來源：各品牌財(cái)報(bào)。
盡管在同一行業(yè)，各品牌之間由于經(jīng)營方式的不同，毛利率也在逐漸拉大差距。大背景在于原材料成本、人力成本等各項(xiàng)成本都在不斷走高，無論是內(nèi)部工廠還是外包工廠制作，品牌需要通過經(jīng)營管理來降低成本，例如提升直營和電商占比，降低經(jīng)銷商比例，提升供應(yīng)鏈和庫存周轉(zhuǎn)效率等等。
安踏除了主品牌以外都是直營，整體毛利率自然最高，但若只拿出安踏主品牌的毛利率來看，2018和2019年（2018年之前安踏并沒有提供單品牌的數(shù)據(jù)）毛利率只有42%和41.3%，低于李寧和特步，只比361°高一點(diǎn)。2020年下半年，安踏提出DTC轉(zhuǎn)型，在2021年3月底之前已經(jīng)改造了3500家門店，毛利率有所起色，2020年達(dá)到了44.7%。
不過安踏無論是整體還是主品牌，其經(jīng)營利潤率都是4大品牌中最高的。
相比之下，毛利率提升最明顯的是李寧，主要原因是毛利率高的自營渠道和電商渠道占比提升，庫存結(jié)構(gòu)逐步改善，以及品牌認(rèn)同度的提升，集團(tuán)給經(jīng)銷商的發(fā)貨折扣逐步提高。
毛利率的增長也帶動(dòng)了經(jīng)營利潤率的逐年提升。不過李寧從2015年開始盈利，因此營業(yè)利潤率的起點(diǎn)也較低，但漲勢(shì)明顯。
毛利問題最大的是361°，由于361°采用全經(jīng)銷商模式，沒有直營店鋪，2020年投資11億元大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)。近幾年無論是內(nèi)部生產(chǎn)還是外包的成本都有所提升，毛利潤被進(jìn)一步擠壓。
特步原本和李寧保持著差不多的增長速度，2019年稍有下滑，主要是鞋履的毛利率有所下降，外加2019年是特步多品牌元年，新加入的品牌——帕拉丁和蓋世威的毛利率為36.7%，索康尼和邁樂的毛利率為43.4%，均不敵特步主品牌，拉低整個(gè)集團(tuán)的毛利率。經(jīng)營利潤率也是同樣的問題，如果只看主品牌，特步的經(jīng)營利潤在2019年應(yīng)該仍是上漲。
▲數(shù)據(jù)來源：各品牌財(cái)報(bào)。
凈利率是最直接反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營效率的數(shù)據(jù)，4大品牌5年來均是有漲有跌。
李寧增長勢(shì)頭最為明顯，從第4名一躍站上第2名的位置，而且在2020年仍能保持上漲。2019年錢煒上任集團(tuán)聯(lián)席CEO之后，一直在改善上中下游的效率問題，效果初顯。
安踏毛利率和經(jīng)營利潤率在5年來都在上漲，但凈利率卻逐年下降。主要是集團(tuán)融資、實(shí)際稅率上升、分占合營公司虧損等等與經(jīng)營無關(guān)的原因。有類似情況的是361°，雖然毛利率和經(jīng)營利潤率變化不大，但凈利率卻在不斷走高，可以看出361°的資本收入占比不斷提升。
2. 從三大資金使用效率指標(biāo)來看品牌管理能力
▲數(shù)據(jù)來自雪球、investing.com。
在2020年，
ROE：安踏>李寧>特步>361°
ROA：李寧>安踏>361°>特步
ROI：李寧>安踏>361°>特步
ROE是衡量股東資金使用效率的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，指標(biāo)值越高說明投資帶來的收益越高。一般上市5年以上的公司，ROE在5年內(nèi)均在15%以上被看作是值得入手的優(yōu)質(zhì)股。ROA用來衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤，ROI用來衡量企業(yè)在投資商業(yè)活動(dòng)中的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。
雖然這三個(gè)對(duì)比指標(biāo)各都存在自身局限性，但也可以提供一種理解品牌的視角。
3. 門店數(shù)量逐步回收，“開大店關(guān)小店”
▲數(shù)據(jù)來源：各品牌財(cái)報(bào)。
早年運(yùn)動(dòng)品牌大多以加速開店、拓展地盤來增加收入，近兩年凈開店增速有所放緩，以重視提高單店店效為主，2020年更是經(jīng)歷了一場(chǎng)大型的關(guān)店潮，主要關(guān)掉低效門店。
不過同時(shí)，各品牌在財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)上不約而同地提到了雖然門店數(shù)量減少，但總面積變化不大，“關(guān)小店開大店”成為趨勢(shì)。
4. 庫存管理仍需重點(diǎn)解決
▲數(shù)據(jù)來源：各品牌財(cái)報(bào)。
2016-2019年各品牌庫存都在逐年上漲，直到2020年疫情到來才有所下跌。
安踏的庫存問題一直被外界關(guān)注，2019年底，也就是疫情前夕，安踏就累積了較大的庫存量，2020年主品牌DTC轉(zhuǎn)型，又有大量庫存從經(jīng)銷商手里回收，如何清庫存將是安踏下一步的重點(diǎn)。
361°由于是全經(jīng)銷商模式，因此各項(xiàng)周轉(zhuǎn)周期都比競(jìng)爭對(duì)手要長一些。
應(yīng)收賬款周期和應(yīng)付賬款周期仍是361°最高。除了特步，其他3家品牌大體還是收錢快出錢慢，在上下游掌握話語權(quán)，特步情況特殊一些。
三、品牌，爭奪未來
1. 廣告宣發(fā)，安踏實(shí)際投入最大
▲數(shù)據(jù)來源：各品牌財(cái)報(bào)。
4家公司在廣告宣傳和研發(fā)投入占總營收比重相差不多，基本在占公司營收10-15%范圍之間，特步整體投入比重更多一些。但從金額上看，安踏的投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競(jìng)爭對(duì)手。
▲2020年至今，各品牌新簽約和仍然存續(xù)的贊助合作，資料來源：各品牌2020年財(cái)報(bào)，綜合公開信息整理。
從傳播效果或者關(guān)注度來看，我們此處僅摘取百度指數(shù)在這5年中的數(shù)據(jù)變化，由于缺乏微信、微博、阿里巴巴系等平臺(tái)數(shù)據(jù)，只能說僅供單一維度的參考。李寧在比較長的時(shí)間里占據(jù)了四個(gè)品牌在百度搜索指數(shù)上的首位。
2. 科技研發(fā)，361°比重最高但投入還是安踏高
科技研發(fā)是近年來運(yùn)動(dòng)品牌非常重視的話題，各品牌財(cái)報(bào)中“科技”一詞重復(fù)出現(xiàn)的比例非常高。目前各品牌研發(fā)占比投入基本在2-4%之間，361°對(duì)研發(fā)投入比重更多一些，廣宣則相對(duì)較低。但實(shí)際投入還是安踏領(lǐng)先，且投入力度逐年增高。
小結(jié)：
經(jīng)過過去5年的發(fā)展，各家形成了目前的不同特征和優(yōu)勢(shì)，總結(jié)而言：安踏盤子大、市場(chǎng)占有率高；李寧效率高、品牌力強(qiáng)；特步效率不錯(cuò)，多品牌剛起步；361°沒有大爆發(fā)，但每年還能持續(xù)增長。
過去的5年，港股4大國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌趕上了體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展和運(yùn)動(dòng)時(shí)尚潮流的東風(fēng)，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入加速期；未來5年，人們對(duì)運(yùn)動(dòng)的熱情和需求不斷提升，科技創(chuàng)新繼續(xù)進(jìn)步，這些放到國潮流行和國貨自信的大背景下，會(huì)給國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌提供難得的發(fā)展機(jī)遇期。
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