共享辦公巨頭WeWork最近被推上了風口浪尖，同樣卷入輿論漩渦的還有公司CEO亞當·諾依曼（Adam Neumann）。

今年1月，在獲得軟銀集團最新一筆20億美元融資之后，WeWork的估值高達470億美元，成為僅次于Uber的美國估值第二高初創公司。順風順水的WeWork原本也想跟隨Uber的步伐，在9月完成IPO，迎來自己的高光時刻。但在9月17日，WeWork宣布推遲上市。這個決定在市場的預料之內。其聲明發布前，已有多家媒體援引匿名消息人士稱WeWork不會如期上市，至少推遲到10月之后。

讓WeWork傲視群雄的470億美元估值，最終成為了阻礙它上市的導火索。當地時間9月6日，《華爾街日報》稱，介于投資方對WeWork的470億美元估值根本不買賬，WeWork預計將公司估值下調至約200億美元。根據9月17日的彭博社消息，該公司的估值可能低至 120 億美元，這與前一周傳出的200 億美元的估值相比幾乎又是腰斬。

WeWork創立于2010年。金融危機過后，許多中小企業和自由職業者無力支付辦公樓租金，而WeWork通過盤活閑置資產，將以往整租的物業進行工位區分，改造之后租給初創公司，受到眾多中小企業的追捧，也因此成長為共享辦公領域的獨角獸。根據招股書信息，WeWork自成立以來已經在全球29個國家和地區的111個城市里設立了528個聯合辦公場所，工位數超60萬，會員數量是52.7萬。該公司擁有員工12500人，其中7500人在美國。

從紙面上來看，WeWork的確大有發展，但470億美元的估值是怎么來的？又為何慘遭腰斬呢？

在招股書中，WeWork將自己定位為科技公司。根據《福布斯》的測算，其招股書中“科技（Technology）”一詞的使用頻率達到125次，而Facebook的招股書也不過100次左右。由此，WeWork采用了科技公司常用的基于EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的估值方法，因為科技公司在創新性和靈活性上都要優于傳統企業，高估值是必然。

然而，WeWork算是科技公司嗎？

資本市場并不買賬。達特茅斯大學經濟學特聘教授維賈伊·戈文達拉揚（Vijay Govindarajan）在《哈佛商業評論》評論道，WeWork不符合現代科技公司的普遍特點；英國《金融時報》指出，這夸張的措辭改變不了公司作為辦公室租賃商的現實。分析普遍認為，WeWork強調自己科技背景的動機可能是為了更高的市值。

甚至，身為“科技”公司，WeWork卻連CTO（首席技術官）都沒有。

美國科技媒體Recode將WeWork與傳統共享空間租賃企業IWG集團作出對比。IWG集團是全球規模最大的共享辦公空間提供商，前身雷格斯商業（Regus）成立于1989年，公司已于1999年在倫敦證券交易所上市。目前，IWG在辦公室面積、會員人數、入駐城市、營收和利潤方面都全面壓制WeWork，然而IWG的估值只有37億美元，與WeWork的470億美元相距甚遠。

▲數據來源于WeWork招股書和美國科技媒體Recode。

WeWork的優勢在于，它能將坪效發揮到極致。根據美國工會統計的數字，在美國，人均辦公使用面積是250平方英尺，WeWork只有50平方英尺，坪效的毛利高達30%-40%。此外，WeWork擴張迅速，2017年WeWork辦公空間只有1000萬平方英尺，僅過了一年，這個數字就變成了4500萬平方英尺。IWG成立30年也不過擁有5000萬平方英尺的空間，雖然面積大，工位數量卻不及WeWork。

但瘋狂擴張也是WeWork最大的隱患。WeWork旗下共享空間大多選擇大城市的核心商圈和黃金地段，這意味著更高的租金成本。為了降低成本，WeWork往往會與對方簽署長期租賃合同。根據《福布斯》的報道，WeWork承租的樓盤合同，平均年限在15年，其中71%的合同在2024年以后到期。IWG沒有披露具體的租約平均年限，但它只有37%的合同在2024年及之后到期。此外，目前IWG旗下所有共享空間的未來應付租金在70億美元左右，而WeWork已經達到了340億美元。

WeWork以相對較低的價格和更長的租期大規模拿下樓盤，裝修分隔后，再以相對較高的價格卻更短更靈活的租期租給有需要的住戶。也就是說，它有很大一部分盈利點在于租期的時間差。部分市場人士認為，WeWork的用戶大多是沒有能力單獨承擔長期辦公房租的創業公司和自由職業者，它的出現的確解決了該群體的這一大需求，但目前歐美地區甚至整個世界都處于經濟下行期，貿易沖突的加劇讓中小企業的業務不斷收縮，較差的投資環境也讓很多有創業想法的人望而卻步，這一系列因素都可能導致WeWork在某一節點現金流斷裂。而對此WeWork沒有采取任何預防措施。

投資方覺察到了此類風險。據《華爾街日報》報道，今年1月軟銀投資時，最初希望通過軟銀愿景基金向WeWork投資160億美元，獲得其大多數股份，但此舉遭到大股東沙特和阿聯酋投資人的反對。這篇報道援引匿名信源稱，沙特和阿聯酋方面質疑WeWork的高估值，擔心金融危機到來后，WeWork辦公空間的空置率會提高，而WeWork由于簽有長期租約，虧損規模將會擴大。

WeWork的財務數據也讓人失望。招股書顯示，WeWork自成立以來連年虧損。盡管2017年到2018年瘋狂擴張以來，WeWork的營業收入從8.86億美元躍升到18.21億美元，但凈利潤同樣損失10億美元，從虧損9.33億美元上漲到虧損19.27億美元。虧損的原因在于拿樓的預付租金、工位的部分閑置以及新興市場的品牌推廣等。其招股書里提到，只要停止擴張，虧損就會減少，但是WeWork做的是規模生意，面對外來者的競爭，WeWork不會放棄新興市場。

▲WeWork招股書披露的財務數據。

更難看的數據是邊際利潤貢獻率，這代表了企業和產品的盈利能力。WeWork在2019年第一季度的邊際利潤貢獻率同比下降三個百分點，暗示公司盈利能力的不足。

在眾多投資者眼中，該公司聯合創始人兼CEO亞當·諾依曼（Adam Neumann）的爭議甚至比WeWork的商業模式更大。

▲WeWork聯合創始人兼CEO亞當·諾依曼。

作為租賃服務商的CEO，諾依曼也是WeWork的房東。他通過貸款購置房產租賃給WeWork，從中獲取巨額租金。而這筆買房貸款的放貸方正是WeWork本身，貸款利率低于1%。用公司的貸款買房再賺公司的租金，諾依曼這一波操作著實讓人大跌眼鏡。

今年2月，WeWork正式更名為The We Company，希望進入聯合辦公以外的領域。7月，WeWork為了買下“We”這個系列商標，付給諾依曼590萬美元。

《福布斯》認為，諾依曼并沒有與公司簽訂任何雇傭協議或人事合同，也就是說公司對其沒有法律約束力，最極端的情況，諾依曼可以將公司保密信息隨意透露給他人，也可以隨時拍拍屁股走人。

諾依曼也毫不避諱將公司變成“家族企業”。他的妻子麗貝卡·諾依曼（Rebekah Paltrow Neumann，著名影星格溫妮絲·帕特洛的堂姐）是WeWork的聯合創始人，同時擔任WeWork教育業務WeGrow的CEO。諾依曼還有一位直系親屬在公司中擔任要職。

《華爾街日報》指出，諾依曼及其家族成員目前已經套現7億美元。

此外，WeWork目前采用的雙重股權結構讓諾依曼擁有50%的股權，對公司有絕對控制權。

不過，從WeWork在9月13日更新的招股書來看，諾依曼的權力得到了削弱。新的內容涵蓋投票結構、鎖定期、利潤分享和繼任計劃等方面，包括降低諾依曼的投票權，家族任何成員不得進入董事會，他的妻子麗貝卡也不再參與挑選繼任者計劃等。諾依曼也表示，將會把與WeWork簽訂的房地產交易中獲得的所有利潤歸還給公司。但是，特拉華大學公司治理教授查爾斯?埃爾森(Charles Elson)認為：“這一變化在本質上只是表面現象，諾依曼仍將控制董事會的組成?！?/p>

當地時間9月17日，諾依曼在面對全公司的網絡會議直播時公開道歉，表示對IPO進程處理不當，并承認需要學習如何運營一家上市公司。

根據WeWork的聲明，該公司正為在今年12月IPO而努力。一個值得注意的背景是，該公司正面臨著在年底前完成首次公開募股的額外壓力——在WeWork過去和銀行的信貸安排中，存在和上市交易相關的條款；WeWork需要融資（通過IPO或者其他渠道）至少30億美元，未來才能夠獲得來自摩根大通和高盛等銀行提供的60億美元的貸款額度，而該額度將于12月31日到期。

此前敦促WeWork擱置IPO計劃的大股東軟銀集團，也在WeWork推遲上市路演后退讓一步，表示認購至少7.5億美元股份。此舉被視作對WeWork的鼎力支持。

有外媒預計，WeWork在今年年底或許也不能如愿上市，甚至可能要推遲到明年。但究竟何時才是WeWork正式IPO的最佳時刻，或者應該是《華爾街日報》給出的答案：去年。

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