2019年6月8日，萬達體育集團有限公司（下稱：萬達體育）向美國證券交易委員會（SEC）提交了IPO申請文件，擬在美國納斯達克上市，股票代碼為“WSG”，暫定融資金額為5億美元。

▲從2015年收購盈方開始，王建林就定下了萬達體育5年內上市的“小目標”。

在2019年1月的萬達集團年會上，萬達集團董事長王健林曾點名萬達體育，要在2019年內開展資本運作且要出成績。而就在萬達年會前夕，據路透社報道，萬達體育已經向SEC提交了IPO申請。經過為期半年的準備，萬達體育的上市之路也正式對外公開。通過SEC公布的萬達體育IPO招股書，我們可以對萬達體育目前的公司架構、主營業務版塊以及財務狀況有一個初步的了解。

 組成架構

通過招股書中顯示的萬達體育VIE結構圖可以看出，萬達文化產業集團間接持有萬達體育96.34%股權，剩余的3.66%則由其他投資者（IDG資本、東方明珠傳媒體育控股有限公司等）共同持有。而在香港注冊的萬達體育（Wanda Sports Group）此次上市的核心資產有三大主要組成部分：盈方體育（Infront）、世界鐵人公司（WTC）和萬達體育中國（Wanda Sports China），其中盈方和世界鐵人公司分別為瑞士、美國注冊的境外公司，而萬達體育中國為萬達在中國境內的內資公司。

 ▲萬達體育旗下核心資產。

2015年，王健林曾在央視財經論壇上表示，他將體育產業分為三端——A端是體育賽事產權方或國際性組織，B端是A端組織轉播權、營銷權或品牌賽事的代理企業，C端則是具體的單項賽或俱樂部。在他看來，擁有國際賽事產權以及出售轉播權的體育產業上游組織（A端和B端），才是真正的贏家。因為從賺錢的角度來看，A端作為整個體育產業的核心，盈利能力最強。經過層層瓜分，產業下游只領到最后剩下的蛋糕。

因此，決定重返體育產業的王健林，決定先從體育產業的B端入局，隨后擴大與國際足聯等A端組織的合作，以達到控制體育產業上游的目的。

▲萬達體育的可變利益實體（VIE）結構。

2015年，萬達文化以10.5億歐元收購盈方68.2%的股份，隨后又以6.5億美元收購世界鐵人公司100%的股份，并在同年成立萬達體育中國。以上這三筆體育資產當時皆由萬達在開曼群島注冊的萬達體育傳媒有限公司控股。直到2018年，為了使萬達文化旗下的體育資產能夠拆分出來打包上市，萬達體育才正式在香港注冊成立。從2018年萬達體育成立到2019年6月萬達體育正式提交IPO申請，在這期間萬達通過一系列的資本運作，最終將旗下核心體育資產裝入萬達體育，形成了上圖中描繪的可變利益實體（VIE）結構。

根據王健林今年初在萬達集團年會上公布的數據，2018年萬達體育旗下95%以上的業務營收來自海外，盈方和世界鐵人公司貢獻了海外營收的絕大部分。其中，盈方體育主要業務范圍在歐洲及亞太地區，而世界鐵人公司旗下的鐵人三項賽事則主要在北美布局。相較之下，萬達體育中國的業務規模較小，主要負責萬達體育在中國本土的IP運營以及旗下海外IP在中國的落地。

 主要財務數據

2019年初的集團年會上，王健林對萬達體育過去一年的業績只是寥寥數語帶過：“體育公司（萬達體育）收入88.3億元人民幣，完成年計劃的94%……”相比于王健林的只字片語，萬達體育的招股書則更詳細地展現了萬達體育的整體財務狀況、業務版塊劃分以及各自的經營情況。

招股書顯示，2016年至2018年，萬達體育營收分別達到8.77億歐元、9.55億歐元和11.29億歐元，年增長率分別達到8.8%和18.3%，毛利率均維持在30%以上的水平。其中2018年營收的顯著增長的主要原因是2018俄羅斯世界杯帶來的相關業務增長，但毛利率卻沒有與營收同步增長，反而是下降了2.4個百分點。招股書中解釋稱，世界杯年萬達體育毛利率的下降主要是由于其可報銷營收（reimbursement revenues）的大幅增長。

如果從區域市場劃分，萬達體育的營收來源可分為歐洲、美洲、亞洲、大洋洲和非洲。2018年，萬達體育有68%的營收來自歐洲、17%來自美洲、11%來自亞洲、大洋洲和非洲各貢獻2%。

從凈利潤上看，2016年至2018年的同期凈利分別為-2925萬歐元、7879萬歐元和5401萬歐元。可見，萬達體育于2017年扭虧為盈，在2018年的盈利有所下滑。此外在2019年第一季度，萬達體育虧損864萬歐元。

另一方面，目前萬達體育的主要資產大多通過收購獲得，而萬達體育通常采用的是杠桿收購（舉債收購）的方式，因此在資產不斷增長的同時，萬達體育也面臨著較高的債務水平。通過招股書中的資產負債表可以看出，2017年和2018年，萬達體育的資產負債率超過100%，也就是說屬于股東的凈資產為負。而在美股對上市公司的凈資產要求下，2019年一季度，萬達體育已經通過資本運作將資產負債率降到83.9%，凈資產為3.27億歐元，總負債為17.02億歐元（其中有息負債10億歐元），總資產達20.28億歐元。

現金流方面，招股書顯示，影響萬達體育現金流狀況的三大因素分別為運營、投資以及融資相關的收入/支出行為。其中運營行為主要來自于正常業務經營獲得的現金收入，投資行為主要是將資金用于全球范圍內的資產收購，而融資行為主要是通過貸款形式獲得母公司或者第三方機構的資金注入。2019年一季度，萬達體育在運營和投資行為上總共支出現金1.13億歐元，但同時又通過貸款獲得了1.2億歐元現金流入，因此一季度之后賬面上保有的現金及現金等價物總共達1.87億歐元。

 三大業務版塊

盡管從公司資本架構上看，萬達體育主要由盈方、世界鐵人公司和萬達體育中國三大塊組成，但由于這三者之間業務存在一定程度的重合，因此在財務統計上采取的是按業務種類劃分的形式。我們也暫時無法從招股書中得知盈方、世界鐵人公司和萬達體育中國各自的財務數據。

萬達體育以“自己是否是IP的版權持有方”主要將其業務分為三大版塊：①大眾參與性運動（萬達體育的自有IP）；②觀賞性運動（僅代理IP的版權）；③媒體制作及服務（主要為前二者提供支持性服務）。

從過去三年的營收數據上可以看出：觀賞性運動營收大概占據了總營收的半壁江山，其毛利率也較高；大眾參與性運動一直保持較為穩定的增長，是第二大營收來源（2018年除外）；而媒體制作及服務受當年舉辦的國際大型賽事影響較大，營收波動幅度最大，但毛利率也是三大業務版塊中最低的。

大眾參與性運動業務（Mass Participation）

大眾參與性運動業務指的是萬達體育通過對其自有IP的組織、運營、傳播等經營行為以獲取營收的相關業務，包括的項目種類主要有：鐵人三項、跑步、自行車、障礙及越野賽等。

萬達體育在招股書中表示，以上這些項目的消費者付費意愿較高、價格彈性低（對價格較不敏感），高端收入人群占比較大，因此對于萬達體育來說更加有利可圖。所以萬達體育在過去幾年中著重收購了全球范圍內相關項目的一些頭部IP，將其納入自身的大眾參與性運動版塊。

過去三年中，隨著萬達體育完成對搖滾馬拉松、雙遺馬拉松、XLETIX Challenges等IP的收購，再加上原有的鐵人三項賽事，萬達體育旗下的大眾參與性運動辦賽場次從232場增加至326場，兩年內累計增長約40%。實際參與賽事并為之付費的人數從2016年的64萬人上漲至2018年的132.2萬人，兩年內累計增長107%。

此外，從營收構成上看，選手報名費一直是大眾參與性運動的主要營收來源，贊助商支付的贊助費用次之，而政府補貼、授權產品銷售等其他方面的收入占比相對較小。

值得注意的一點是，在總營收、賽事數量和參賽總人數逐年上漲的同時，人均付費金額處于逐年下降的趨勢，從2016年的158歐元降低至2018年的110歐元，降幅30.38%。

相較之下，國內大眾參與性賽事通常以贊助商以及政府補貼為主要收入來源，選手報名費占比不高。由于萬達體育旗下的大部分大眾參與性賽事都在相對成熟的海外市場舉辦，其較豐富的營收結構或許能給國內辦賽者提供一定的參考價值。

觀賞性運動業務（Spectator Sports）

觀賞性運動業務指的是萬達體育本身并非IP的所有者，而是通過向IP主購買其版權的代理權（Rights-In），然后對購入版權進行商業開發或是分銷（Rights-Out）從而獲利的相關業務。

萬達體育認為，觀賞性運動業務的經營者必須具備兩大能力：從版權方手上獲取版權代理權的能力以及將代理權變現的能力。

截至2019年一季度，萬達體育與160個國際和國家體育聯合會、體育聯盟、體育俱樂部和體育生態系統中的各種其他權利所有者達成了版權代理協議，如：國際足聯（FIFA）、國際籃聯（FIBA）、世界羽聯（BWF）、中國籃協以及冬奧會項目所歸屬的7個國際體育協會等。

通過與各大版權方的合作，萬達體育目前手握的版權合同總數達251個。其中包括2022世界杯、2019男籃世界杯、羽毛球世錦賽等知名賽事IP的版權。

由于獲得的具體權益不盡相同，因此萬達體育需要采取不同的變現策略。最直接的一種，就是將獲得的媒體版權分發給世界各地的傳統電視臺、廣播公司以及網絡平臺，從中賺取差價；對于商務開發類權益，萬達體育需要幫助版權方招商，并從贊助商支付的贊助費用中按比例抽成。這樣的商業模式也使得觀賞性運動業務在萬達體育的三大業務版塊中毛利率最高。

但版權代理生意同時也面臨著較大的風險。一個典型的例子就是，曾經輝煌一時的歐洲體育版權代理公司MP & Silva（MPS）在被中國資本收購之后兩年就破產。這其中的重大原因就包括MPS的版權資源過于單一，并且很多核心版權資源都面臨著延續性不足的問題。

曜為資本創始合伙人、達為資本創始人/董事長韓大為則認為，萬達體育目前所擁有的版權資源類別較為豐富，并且版權周期較長，對于下一個世界杯和奧運周期的業務開展都較為有利。

·延展閱讀：達為資本韓大為：體育產業海外并購如何避免“踩雷”？| 投資人說 

韓大為在擔任萬達首席投資官期間，操盤完成了萬達對盈方體育的并購，他表示：“當時盈方跟FIFA相關的業務也只在盈方整個盤子里占到15%。這樣就擺脫了對單一版權的依賴，整個公司的風險也會降低很多。”

媒體制作及服務業務（DPSS）

媒體制作及服務業務指的是萬達體育為相關賽事提供的視頻信號制作、媒體傳播、市場營銷、廣告咨詢等服務型業務。該塊業務與觀賞性運動業務聯系較為緊密，因為通常萬達體育在獲得某一IP媒體版權時會同時為IP主提供配套的賽事服務。

例如，萬達體育將會為2022卡塔爾世界杯提供在亞洲26個國家和地區的16：9高清視頻信號制作、慢動作回放、圖片以及比賽集錦等服務。此外，萬達體育還為FIFA世界杯、UEFA歐洲杯等賽事提供場邊LED廣告咨詢服務。

截至2018年底，萬達體育擁有81份媒體制作及服務合同。為了提高該業務的市場占有率，萬達體育也在國內外陸續收購數字媒體平臺。比如，萬達體育曾于2018年11月收購中國國內賽事轉播服務領域的龍頭企業永達天恒體育傳媒有限公司。

另外值得注意的是，媒體制作及服務是萬達體育三大業務版塊中毛利率最低的版塊。從2017年至2018年，該業務營收同比增長105.8%，但毛利率卻從27%降低至17.5%；相較之下2019年一季度的毛利率又上漲至43.7%的較高水平。招股書中給出的解釋是，由于在世界杯年，媒體制作及服務業務產生了較高的報銷收入（reimbursement revenues），而這部分實際沒有產生利潤的收入也會計入到總營收里，因此導致毛利率下降；而2019年一季度的報銷收入暫沒有計入財報統計，因此毛利率較高。

綜合招股書中公布的信息，2016-2018年萬達體育的經營狀況整體呈現以下特點：

· 營收連續增長，且增速在加快：2018年總營收達11.29億歐元，同比增長18%；2017年總營收9.55億歐元，同比增長9%；

· 毛利連續增長，但毛利率下降：2017年毛利率為35%，但2018“世界杯年”毛利率下降至32%，在2019年一季度繼續下降至24%；

· 負債水平高：2017年和2018年，資產負債率超過100%，歸屬于股東的凈資產為負。不過截至2019年一季度，資產負債率已經降到83.9%；

· 萬達體育三大業務版塊：①大眾參與性運動：自有IP，主要針對付費意愿較高的消費人群；②觀賞性運動：版權資源種類豐富，且周期跨度較大，資源延續性較好；③媒體制作及服務：毛利率在三大業務版塊中最低，營收水平受世界大賽影響波動較大。

 萬達的輕資產轉型

作為曾經中國最大的房地產企業，萬達集團在2017年遭遇了嚴重的債務危機，此后便在戰略上逐漸從地產商向服務業及輕資產轉型。

2017年，萬達集團負債水平一度高達4000多億元，此后王健林決定大規模拋售公司重資產以償還債務。經過一些列的資產變賣，截至2018年底，萬達集團累計縮減債務達2000億元，公司負債率下降了30%以上。

在2019年初的萬達集團年會上，王健林表示：“萬達要在2018年基礎上，2019年力爭有息負債再降8%至10%，到2020年底將萬達有息負債降至絕對安全水平。”而根據此次萬達體育上市的招股書，擬融資的5億美元將用于“償還與集團重組相關的貸款、戰略投資和一般企業用途。”

王健林認為，預計10年左右，服務消費將超過商品消費，“今后萬達將緊抓住服務消費、體驗消費產業，將這些產業做大做強。”在2018年，房地產收入在萬達集團的總收入中占比已經低于25%，而包括體育板塊在內的文化產業已經成為萬達集團最大的收入組成部分：營收692.4億元，占集團比重達32.3%。

目前，萬達集團控股的兩家上市公司——萬達電影（002739.SZ）和美國AMC影院公司（NYSE:AMC）——全部歸屬于萬達文化旗下。如果一切進展順利，上市后的萬達體育將成為萬達集團擁有的第三個上市公司。此外，王健林還明確表示，萬達旗下的美國傳奇影業公司也要在2019年開展資本運作，不過目前尚未披露關于傳奇影業的上市計劃。

萬達的回籠資金之路還遠未止步。早在2018年初，萬達就與騰訊、京東、融創、蘇寧等新引入的投資者簽署了對賭協議，協議規定萬達商業要在2023年10月31日前完成上市。與此同時，萬達商業更名為萬達商管集團，并計劃在一至兩年內消化房地產業務——萬達商管今后不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業，各方將推動萬達商管集團盡快上市。

因此，從整個萬達集團的戰略布局來看，萬達體育的上市，是萬達輕資產化的戰略方向，且在逐步剝離重資產業務的過程中，萬達體育這樣的文體項目有望在整個集團占據更重要的戰略地位。

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