距離46號(hào)文件發(fā)布，已經(jīng)過去了兩年半的時(shí)間。體育行業(yè)的發(fā)展預(yù)期或許不及資本最初的預(yù)期，但也絕沒有唱空者所說的悲觀。

這期《創(chuàng)投觀》希望在2017年年中的時(shí)點(diǎn)，對(duì)當(dāng)下體育投資領(lǐng)域做些現(xiàn)象性的總結(jié)。

在我看來，體育產(chǎn)業(yè)的資本化進(jìn)度仍然需要從三個(gè)維度去看：產(chǎn)業(yè)上游的巨頭戰(zhàn)略投資者如今都過得如何、一級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)向怎樣變化、A股大環(huán)境變遷對(duì)體育領(lǐng)域如何影響。

在去除了政策的誘因和資本的功利之后，體育作為一個(gè)大的消費(fèi)門類，正在遵循內(nèi)在商業(yè)本質(zhì)和市場(chǎng)需求的規(guī)律不斷迭代和發(fā)展。

時(shí)值2017年年中，體育行業(yè)最顯著的變化是產(chǎn)業(yè)上游幾家大公司的角色減弱。

這些在2015年初開始高調(diào)進(jìn)駐體育行業(yè)的巨頭，如今無論是從布局的動(dòng)作以及行業(yè)聲浪和影響力來看，都和兩年前不可同日而語(yǔ)。

受困于資金鏈問題的樂視體育，看上去前途并不明朗；進(jìn)入體育快兩年，阿里體育似乎仍然沒有找到明確布局體育的方向；對(duì)于萬(wàn)達(dá)來說，在這兩年的時(shí)間，不論是從海外買來鐵人三項(xiàng)，還是自主承辦中國(guó)杯，都是IP+營(yíng)銷模式，怎么看都像是以體育打頭，去撬動(dòng)地方政府政策和地產(chǎn)資源。距離王健林口中的目標(biāo)，即未來體育資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)10億元之上的盈利和整體打包上市，萬(wàn)達(dá)體育似乎還有不少的路程要走。

“這是體育產(chǎn)業(yè)的壞消息，也是成長(zhǎng)的代價(jià)。”有人如此評(píng)價(jià)。

但無論如何，兩年之后，行業(yè)巨頭集體出現(xiàn)疲敝的狀態(tài)，背后的內(nèi)在原因值得深省。

我想可能有這么幾點(diǎn)原因。

過去兩年，這幾家行業(yè)巨頭布局的邏輯大多是以體育競(jìng)賽表演業(yè)的頭部核心資產(chǎn)為主，自上而下高舉高打。

這很好理解，剛開始切入產(chǎn)業(yè)，肯定要占領(lǐng)行業(yè)的高地，獲得最高的影響力和關(guān)注度。體育產(chǎn)業(yè)最上游便是賽事IP、俱樂部和聯(lián)盟。所以，過去兩年行業(yè)呈現(xiàn)的景象是，海外IP資產(chǎn)并購(gòu)不斷，頂級(jí)版權(quán)非理性溢價(jià)，即便燒錢，俱樂部也成為巨頭熱衷交易的對(duì)象。

但事與愿違。中國(guó)體育迎來了政策的紅利期，市場(chǎng)基礎(chǔ)的薄弱以及需求是否就此激發(fā)，似乎沒有人認(rèn)真考慮。

巨頭們大張旗鼓做賽事IP，觀賽人群是否因此大批上漲就值得商榷。版權(quán)價(jià)格飛漲，線上付費(fèi)觀賽人群卻極難成規(guī)模。再有，類似中超這種本土超級(jí)聯(lián)賽，迎來大資本注入之后，自身的市場(chǎng)化進(jìn)程卻仍舊緩慢。市場(chǎng)化資本拿到的是聯(lián)賽高企的版權(quán)開發(fā)權(quán)益，但核心商務(wù)權(quán)益依然攥在中超公司手中。不能將版權(quán)和商務(wù)權(quán)益合并，怎么能將聯(lián)賽的商業(yè)開發(fā)價(jià)值放到最大？

行業(yè)的舊有弊病和薄弱基礎(chǔ)，導(dǎo)致了體育產(chǎn)業(yè)兩年來投入遠(yuǎn)大于產(chǎn)出，大公司極難有效商業(yè)化，成為了各家向前推進(jìn)的最大難題。

另外一點(diǎn)不得不說的原因，體育產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，政治誘因不可排除。巨頭們不計(jì)成本的在體育上砸錢，背后獻(xiàn)禮式的投機(jī)心理，值得玩味。

一度在體育行業(yè)形成了一種詭異的現(xiàn)象，一家公司決定轉(zhuǎn)型體育，什么都沒想好，就先掛個(gè)牌，名曰“XX體育”。政策誘因?qū)е碌募w獻(xiàn)禮式的占坑行為，背離了商業(yè)本質(zhì)，繁榮之后的冰凍期不足為奇。

相比上述幾家，如今產(chǎn)業(yè)里最為活躍的兩家大公司，可能就是蘇寧和騰訊。有人說，他們是現(xiàn)今產(chǎn)業(yè)里的“雙巨頭”。

我不是很同意產(chǎn)業(yè)里再造巨頭這樣的說法。

過去兩年里，大家對(duì)所謂體育巨頭的定義，是現(xiàn)階段在行業(yè)里投入資金巨大，而并非產(chǎn)生有效和規(guī)模化的盈利的公司。

巨頭，站在產(chǎn)業(yè)的制高點(diǎn)，也意味著能夠整合掌握和撬動(dòng)的資源更多。從長(zhǎng)期來看，體育產(chǎn)業(yè)需要的不只是重金砸錢的巨頭，而是能夠?qū)a(chǎn)業(yè)資源協(xié)同并且有效大規(guī)模變現(xiàn)賺錢的公司。

蘇寧和騰訊之所以能夠脫穎而出，有策略打法的因素，也有一定巧合，但同樣面臨接下來的巨大挑戰(zhàn)。

蘇寧從2016年后開始發(fā)力布局體育，從國(guó)內(nèi)外的俱樂部資產(chǎn)，到英超西甲中超等版權(quán)的大一統(tǒng)，再和線下的零售業(yè)態(tài)結(jié)合，構(gòu)建了他們以足球?yàn)楦捏w育版圖。

行業(yè)里一邊驚呼蘇寧不計(jì)成本的大手筆投入，一邊是對(duì)如此高企的版權(quán)價(jià)格如何在有效周期內(nèi)回本產(chǎn)生質(zhì)疑。

對(duì)我來說，未來關(guān)注這家公司只有兩點(diǎn)。第一，這種前期帶有政治色彩的投入，在2017年后高層對(duì)體育燒錢態(tài)度風(fēng)變之后，后續(xù)是否會(huì)持續(xù)；第二，版權(quán)大一統(tǒng)之后，當(dāng)初在樂視沒有走通的付費(fèi)模式，能否在蘇寧的版圖中有效實(shí)現(xiàn)，這可能關(guān)乎中國(guó)競(jìng)技體育的變現(xiàn)模式。

對(duì)于騰訊來說，他們和其它家公司一同進(jìn)駐體育，但卻是所有巨頭中最為理智也最遵守商業(yè)規(guī)律的公司。

兩年來，體育行業(yè)受政策利好，各種高估值融資，宏偉的商業(yè)藍(lán)圖屢見不鮮，但騰訊甚至沒有將體育平臺(tái)獨(dú)立拆分融資，并且只做了一件事情：以一個(gè)合理的價(jià)格拿到頭部的NBA版權(quán)，并將其在移動(dòng)端流量做到極致。

5月份，騰訊在港交所的市值突破3000億元美金。這也就不難理解，體量如此龐大的企鵝帝國(guó)，當(dāng)然不會(huì)靠體育的紅利去市場(chǎng)說故事拿融資。對(duì)他們來說，體育是對(duì)整個(gè)公司生態(tài)有效流量入口的補(bǔ)充。

如今，騰訊體育App是移動(dòng)端籃球觀賽的最大平臺(tái)，據(jù)說2016年的廣告收入已經(jīng)覆蓋版權(quán)成本。回過頭看，當(dāng)初騰訊最沒有企圖心也最簡(jiǎn)單的媒體做法，兩年之后卻成為布局體育可能是最順利的玩家。

所以，巨頭的名號(hào)不重要，重要的是能夠幫助產(chǎn)業(yè)有效變現(xiàn)和賺錢。

說完行業(yè)大公司，我們?cè)賮砜匆患?jí)市場(chǎng)的投資變化。

距離2015年6月股災(zāi)爆發(fā)，已經(jīng)過去了兩年的光景。整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)投環(huán)境，也從2015年的高點(diǎn)開始持續(xù)回落，機(jī)構(gòu)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好在不斷降低。

到今天，我一個(gè)切身的感受是，一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目供給并不缺，VC、PE手中的資金也相對(duì)充裕，但對(duì)于投錢這件事情，資本變得極其謹(jǐn)慎。

原因很簡(jiǎn)單，2014年、2015年兩個(gè)投融資大年推高了整個(gè)市場(chǎng)的估值，后續(xù)項(xiàng)目的商業(yè)化跟不上，導(dǎo)致大批基金兩年后的賬面回報(bào)率出現(xiàn)問題。未來，作為發(fā)錢募資的母基金業(yè)務(wù)會(huì)趨于謹(jǐn)慎，加上整個(gè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入流動(dòng)性偏緊的周期，基金對(duì)于未來募資的預(yù)期難度在增大，手上現(xiàn)有錢的投放自然就得小心謹(jǐn)慎。

所以，過去一年里，整個(gè)創(chuàng)投市場(chǎng)出現(xiàn)了冷熱不均的景象：一方面資本極其謹(jǐn)慎下注；另一方面，以共享單車、充電寶為風(fēng)口的細(xì)分賽道短時(shí)間里受到資金的極熱追捧，機(jī)構(gòu)意圖抱團(tuán)取暖，以降低市場(chǎng)變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

除了扎堆風(fēng)口之外，有利潤(rùn)的公司，成為當(dāng)下資本關(guān)注的標(biāo)準(zhǔn)。

在今天，你的生意可以是傳統(tǒng)的制造業(yè)，可以沒有很高的增長(zhǎng)斜率，但只要有收入規(guī)模和利潤(rùn)，如何講故事叫估值，都會(huì)有人跟進(jìn)。反之，沒有利潤(rùn)做保底，再好的發(fā)展前景，資本也會(huì)打起顧慮。

體育行業(yè)的情況基本如出一轍。

來看一組數(shù)據(jù)，根據(jù)懶熊內(nèi)部的統(tǒng)計(jì)，2017 年上半年，共有 52 個(gè)體育項(xiàng)目獲得融資，去年同期共有109 個(gè)項(xiàng)目獲得融資，同比下降了超過50%。

▲ 懶熊體育內(nèi)部數(shù)據(jù)

資本對(duì)體育投資趨于謹(jǐn)慎，另一方面，去年下半年開始行業(yè)的馬太效應(yīng)仍在發(fā)酵。資本開始在頭部擁有利潤(rùn)規(guī)模以及商業(yè)模式確定的領(lǐng)域里集中，這其中又以體育培訓(xùn)最為火熱。

2017年，體育培訓(xùn)行業(yè)出現(xiàn)了兩個(gè)高融資的大標(biāo)的，一個(gè)是萬(wàn)國(guó)體育，一個(gè)是宏遠(yuǎn)時(shí)代。前者在小眾的擊劍領(lǐng)域深耕十年，快速達(dá)到了30%上下的市場(chǎng)占有率。后者從東北起家，以籃球培訓(xùn)為基礎(chǔ)，在相對(duì)空白的體育培訓(xùn)市場(chǎng)里，極快地營(yíng)銷、復(fù)制和擴(kuò)張。

從財(cái)務(wù)規(guī)模看，到目前為止，兩者都已經(jīng)是實(shí)現(xiàn)過億元的收入，數(shù)千萬(wàn)元的利潤(rùn)。

萬(wàn)國(guó)在新三板的最新一輪定增，估值已經(jīng)超過了20多億元；宏遠(yuǎn)時(shí)代則更為夸張，這一輪融資的估值叫價(jià)甚至是萬(wàn)國(guó)的一倍之多，據(jù)說在7月份將會(huì)公布融資進(jìn)展。

看得見的收入、利潤(rùn)和增長(zhǎng)，這樣的板塊在體育圈現(xiàn)階段極其稀缺；加上青少年體育培訓(xùn)疊加了教育的紅利，符合中產(chǎn)家庭未來長(zhǎng)期消費(fèi)邏輯的大方向，資本對(duì)培訓(xùn)趨之若鶩也就不難理解。

只不過，需要注意的是，過高的估值是否透支未來的商業(yè)回報(bào)，是資本應(yīng)該理性思考的另一面。

培訓(xùn)之外，體育行業(yè)里值得關(guān)注的賽道是營(yíng)銷和電競(jìng)。前者是行業(yè)資源變現(xiàn)的關(guān)鍵，后者代表著年輕消費(fèi)群體的大方向。

現(xiàn)階段的體育產(chǎn)業(yè)里，商業(yè)化難是所有人頭疼的問題。不論是在競(jìng)技體育，還是在大眾體育消費(fèi)領(lǐng)域，營(yíng)銷都是能夠?qū)①Y源整合變現(xiàn)的有效渠道。

如果從大行業(yè)的背景來看，整個(gè)國(guó)內(nèi)廣告營(yíng)銷在2016年擁有5000億元的盤子。其中，傳統(tǒng)電視、報(bào)刊雜志電臺(tái)的投放量在1000億元，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷占據(jù)了近2000億元的盤子，其它零散分布在不同領(lǐng)域。

趨勢(shì)上來看，傳統(tǒng)媒體的投放在極速下滑，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量增速瓶頸期后，頭部的內(nèi)容營(yíng)銷價(jià)格已經(jīng)叫到了天價(jià)。未來的營(yíng)銷市場(chǎng)，廣告主會(huì)更多關(guān)注在圈層人群和精準(zhǔn)有效投放上。

這個(gè)意義下，體育能夠有效在線上線下快速低成本聚集人群，用戶以年輕中產(chǎn)健康消費(fèi)人群為主，是廣告主精準(zhǔn)投放的絕佳領(lǐng)域。

傳統(tǒng)的體育營(yíng)銷公司手握體育行業(yè)核心資產(chǎn)（賽事IP、聯(lián)盟俱樂部和球員）的權(quán)益，做商務(wù)開發(fā)和變現(xiàn)，市場(chǎng)容量和廣告主相對(duì)固定。相比之下，我可能更關(guān)注行業(yè)里的增量市場(chǎng)。

這個(gè)增量市場(chǎng)一方面是抓住了新增B端需求的市場(chǎng)，比如金融、地產(chǎn)、消費(fèi)品和IT，哪些新品牌商希望進(jìn)入體育，他們的產(chǎn)品理念如何，怎樣在體育領(lǐng)域落地；另一方面是抓住了新興化的大眾運(yùn)動(dòng)的IP——和頂級(jí)體育IP相比，此類別的IP更容易在商務(wù)上操作，設(shè)置了娛樂化的場(chǎng)景，疊加有效的線上傳播，就可以在單位時(shí)間周期和物理空間內(nèi)有效聚集和涵蓋人群，因而具備品牌商業(yè)化的價(jià)值。

因此，能夠掌握新增品牌的需求，能夠在行業(yè)里打造新興+娛樂化的賽事IP，就能產(chǎn)生商業(yè)變現(xiàn)的極大需求。而擁有此類能力的公司，可能是行業(yè)趨勢(shì)發(fā)展所需要。

對(duì)于電競(jìng)來說，看好這個(gè)賽道似乎不用過多贅述。半年來，幾乎行業(yè)里頂尖的投資人都和我表達(dá)過對(duì)電競(jìng)看好的意圖。

體育行業(yè)迎來國(guó)家政策利好，但競(jìng)技體育的觀賽人群漲幅似乎并沒有多少。另外，運(yùn)動(dòng)消費(fèi)領(lǐng)域里的人群需求確實(shí)極大增加，但和游戲人群呈幾何式增長(zhǎng)來看，還是相去甚遠(yuǎn)。

手游是移動(dòng)互聯(lián)紅利下真正被惠及的大領(lǐng)域，技術(shù)變革讓打游戲的人群時(shí)間場(chǎng)景全部碎片化，極大增加了外部人群的進(jìn)入。看看你身邊公司里有多少年輕男男女女，家庭老少在一起玩王者榮耀、守望先鋒？

根據(jù)騰訊最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，王者榮耀一款手游今年一季度的收入已經(jīng)到120億元，一個(gè)皮膚日均銷量的峰值可以達(dá)到1.5億元，這是多么大體量和恐怖的數(shù)字。

而基于游戲大規(guī)模人群延伸出來的競(jìng)技，就是行業(yè)的大方向。可以想象，未來電競(jìng)領(lǐng)域也會(huì)擁有類似英超、NBA的聯(lián)盟，有俱樂部和戰(zhàn)隊(duì)，有明星選手，也有頂級(jí)的賽事，和今天的體育行業(yè)似乎如出一轍。

最后，來探討A股近期大環(huán)境變革之后，對(duì)于體育細(xì)分賽道的影響。

我們必須正視一個(gè)事實(shí)是，回顧過去一年半時(shí)間，整個(gè)A股正在悄然發(fā)生一次不可逆的制度性變革。

從去年3月證監(jiān)會(huì)為了避免中概股私有化套利叫停了上海戰(zhàn)略新興板開始，一系列的制度變革緊鑼密鼓持續(xù)推出。

2016年5月份，關(guān)于影視、VR、游戲和互金等領(lǐng)域的重組定增被叫停，6月史上最嚴(yán)借殼新規(guī)又出臺(tái)。2016年下半年開始，IPO以每周過會(huì)10多家的速度極速放開，帶來一大波公司希望上市以及Pre-IPO投資的熱潮；到了剛剛過去的今年5月，嚴(yán)格限制上市股東減持新規(guī)出臺(tái)，又成為眾多希望套利者的噩夢(mèng)。

監(jiān)管層的態(tài)度很明顯，IPO開閘，各類借殼并購(gòu)減持嚴(yán)加管控，未來2-3年里向類似注冊(cè)制過度已是大趨勢(shì)。

這樣變革帶來的影響有兩點(diǎn)：第一是整個(gè)市場(chǎng)新公司的供給加速，未來行業(yè)的整體估值中樞會(huì)下調(diào)，總盤子不變的情況下，落到每家公司頭上的市值和估值都會(huì)相應(yīng)減弱；第二，希望通過資本運(yùn)作炒作套利者會(huì)被嚴(yán)重打擊。

而這樣的變化，對(duì)于體育行業(yè)的影響也有兩點(diǎn)。

首先，在市場(chǎng)整體估值下降的情況下，資本會(huì)向頭部的績(jī)優(yōu)股集中，小市值的公司被給予的價(jià)格會(huì)持續(xù)下降。而現(xiàn)階段具備上市資格的體育公司體量都相對(duì)較小，在二級(jí)市場(chǎng)要獲得高溢價(jià)可能會(huì)有一定難度。比如，最近新上市力盛賽車市值回落到30億元附近，而去年新上市的次新股三夫戶外也一度市值掉到30億元之下。

其次，從長(zhǎng)期來看，整個(gè)A股大的環(huán)境在進(jìn)入價(jià)值回歸的周期。未來，如果想要獲得高市值和高關(guān)注，就必須擁有極其良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。市場(chǎng)會(huì)更關(guān)注幾個(gè)指標(biāo)，比如ROE（凈資產(chǎn)收益率）如何、利潤(rùn)率是否合理、盈利能力是否持續(xù)等。

反過來對(duì)體育一級(jí)市場(chǎng)投資來說，二級(jí)市場(chǎng)市值被壓縮，套利空間在縮減，投資者會(huì)將目光從產(chǎn)業(yè)后端、價(jià)格高企的成熟標(biāo)的向相對(duì)早期、有成長(zhǎng)性的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

只有這樣的投資理念，才更回歸商業(yè)本質(zhì)，投資周期相對(duì)拉長(zhǎng)，更符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律。

現(xiàn)階段擁有一定商業(yè)模式，未來在細(xì)分領(lǐng)域有成長(zhǎng)性的A、B輪次的體育公司可能會(huì)迎來利好。他們的成長(zhǎng)期大致在3-5年，是財(cái)務(wù)投資者現(xiàn)階段下注的不錯(cuò)選擇。

而幾年過去，當(dāng)這批公司成熟以后，體育產(chǎn)業(yè)自然會(huì)迎來它資本化和證券化的好時(shí)機(jī)。

作者劉溪若，懶熊體育金融業(yè)務(wù)合伙人。前新京報(bào)財(cái)經(jīng)記者，專注體育領(lǐng)域研究和投融資交易。

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