作者|崔鵬

這幾天李寧的股價，就像變幻莫測的天氣一樣。一會因為季報不太好看，單日下跌20%；然后又因為回購和被機構(gòu)增持，股價又回來17%。也就是一個星期之間的事。

相對于另一支同樣備受關(guān)注的“影子股”安踏，李寧就是有這種特性——做事有點過于自己特色，所以股價也顯得有點“起起伏伏”。

其實，不論是幾個月以前的半年報，還是剛剛的季報，作為一家普通消費品公司，在現(xiàn)在的經(jīng)濟大形勢下，李寧的業(yè)績都沒有太多可指責的。

在中報中，李寧上半年收入總體同比上升13%，凈利潤略有下滑；在三季報，也只是提了句線上銷售有一定幅度下降和線下銷售點稍微向下調(diào)整，股價就像往油鍋里倒冰塊一樣劇烈地反應(yīng)了——單日市值下跌兩成，然后全年股價跌了近6成。

相比同類遠親，也是在香港上市的滔搏，市場對李寧似乎太嚴苛了一點。

對比之前，需要簡單說明下，由于滔搏的會計年度比較有個性，是從每年3月開始的。所以，滔搏和李寧的半年報統(tǒng)計時間并非完全重合。

在滔搏中報可以看到，作為國內(nèi)最大的運動鞋服零售商，滔搏銷售額漲幅7.3%，這明顯低于李寧的水平；在凈利潤方面，滔博的確略好于李寧，他們的凈利增長了16.7%，具體將近2億人民幣——但如果你足夠仔細，就會發(fā)現(xiàn)，這種利潤增長并沒什么令人欣喜的。因為同期，這家公司的折舊攤銷減少了大概3億。折舊攤銷這種東西，在很多情況下，多少的變化只是因為會計上的一個新想法而已。所以總的來說，滔搏在今年大部分時間的表現(xiàn)是略微弱于李寧的。但看看今年至今股價走勢，滔搏在李寧跌了60%的時候卻是略微上漲的。

雖然一個是渠道商一個是品牌商，但在產(chǎn)業(yè)分層越來越細膩的時代，因為市場需求的影響，在運動鞋服領(lǐng)域的滔搏和李寧的差別其實比人們想象的要小，但為了公允一些，更多的市場評論者還是更愿意拿安踏作為對比對象。

總體來說，從財報看，安踏最近一年的運營狀況要比李寧好得多。

關(guān)于這一點，我不得不表揚一下自己，在兩年以前，也是在這個專欄（相關(guān)鏈接：最值得投資的體育公司是誰？| 崔鵬專欄），我就提出過這種看法，安踏將運營做得更好，估值應(yīng)該高于李寧，但當時似乎很少人認同這個意見。

當時之所以有上邊的結(jié)論，原因很多，最主要的，從公司的習性上看，回顧一下歷史，李寧的表現(xiàn)總是更加“與眾不同”一些。

舉個例子說明一下這里所說的“與眾不同”。2021年發(fā)生的某棉事件，導(dǎo)致鞋服領(lǐng)域?qū)a(chǎn)品牌熱情大躁，在這個運動中，李寧產(chǎn)品的國潮烙印就表現(xiàn)得大大也強于安踏。

這種“與眾不同”短期來說可能給公司帶來好處，比如，2021財年，李寧的銷售增長就遠超安踏。但就像優(yōu)衣庫的創(chuàng)始人柳井正說過的，鞋服領(lǐng)域的流行非常短暫，那些總是希望矗立流行前端的公司會因此面臨一種風險，當流行改變時，他們的業(yè)績會出現(xiàn)更大幅度的顛簸，成本也會更高。

的確如此！

經(jīng)過兩年，內(nèi)地消費者對李寧式國潮的喜愛似乎逐漸鈍化了。尤其是中國李寧品類遭遇嚴峻挑戰(zhàn)（對比安踏矩陣中，與其定位類似的FILA，在經(jīng)歷去年的下滑后，今年上半年重回中雙位數(shù)增長） ，整個公司不得不通過更大幅度的打折來清理幾年積累起來的高庫存。這使得李寧的毛利率從2021年的55%，下滑到現(xiàn)在48%。這么短的時間，降幅可以說是相當嚇人的。短時間內(nèi)產(chǎn)品大幅度打折，也造成了李寧直營和渠道商的左右互搏。長遠看這會給公司造成內(nèi)傷。

很多人會提到，李寧相對更與眾不同的特性，可能和他們采取單一品牌，而安踏采取多品牌跑馬模式有關(guān)。

安踏體育經(jīng)過今年的調(diào)整，雖然加強了集團對品牌管理的介入和中后臺的協(xié)同。但總體上，上市公司里的主要品牌，基本還是維持著相對獨立的發(fā)展風格。安踏財務(wù)上不會表現(xiàn)出所謂“極端”情況，也正是因為各個獨立品牌的發(fā)展，稀釋掉了總體過于向某一方向過于突出的可能性。

一些李寧公司的關(guān)注者，把問題過于簡單的歸結(jié)于他們的單一品牌策略。沒那么簡單！

其實，李寧在公司建立之初也采取過多品牌策略，但是運營情況令人焦慮，現(xiàn)在的方式其實是公司經(jīng)過危機后的選擇結(jié)果。

當然了，如果投資者站得高一點，才會意識到，雖然對李寧上市公司的投資者來講，他們是單一品牌的，但對于李寧本人及其家族情況并非只是如此。今年剛剛轉(zhuǎn)板香港主板的“非凡領(lǐng)越”就采取多品牌策略，這家運動鞋服銷售公司同樣被李寧家族控制，并且李寧公司是他們的大客戶。當然了，老股民應(yīng)該會對把同一領(lǐng)域不同業(yè)務(wù)模式分別裝在兩個上市公司里，并且促使之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易的行為感到警惕。

另外，造成李寧業(yè)績顛簸可能還有“人”的原因。

比較一下安踏和李寧的歷任CEO，會發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律。

安踏的核心管理者，除了丁氏家族的人之外，也都是在安踏某個品牌歷練很久才提拔到集團掌舵的。吳永華、賴世賢基本都是這個路子。也正是因為在安踏淫浸得足夠，他們的決策總體來說不會相互之間不兼容，使公司運營傾向出現(xiàn)忽左忽右的狀況。

而李寧公司，除了李寧本人和侄子李麒麟之外，幾乎所有CEO或高管都是因為運營策略造成公司實際施行問題而離職的，這里包括運營卡帕的陳義紅；換slogan，業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題的張志勇；去庫存把李寧弄得重重危機的韓裔金珍君.......

現(xiàn)任錢煒，他正在努力改變這個宿命。

即便如此，李寧公司的創(chuàng)始人李寧本人，這個偉大的運動員以及擁有最成功轉(zhuǎn)身經(jīng)歷的企業(yè)家，仍然對公司的最高管理職位保持著獨特的理解——他經(jīng)常會以“離開”公司的方式來掌舵公司，他并不喜歡坐在辦公室里，然后在公司遇到一些危機時，他再進行拯救與回歸。當然了，也許李這么做出于某種無奈的安排，他的侄子李麒麟和兒子李小寧似乎還沒有能力獨當大任。

從這個角度看，福建商人強大的多子多福文化和緊密的家族關(guān)系，對于當代私人企業(yè)來說似乎更是一種高瞻遠矚。

當然了，上市公司的投資價值本身也是隨著估值變化而變化的?，F(xiàn)在李寧的估值只是安踏的60%，是不是已經(jīng)很公平了？這很難說得清。不過已經(jīng)有新加坡的主權(quán)基金，開始增持它了——畢竟便宜的股票更具有安全邊際。

聲明：文中觀點僅代表作者本人觀點，不代表懶熊體育。