分析熊梳理發現，過去兩年新三板體育企業的定增，按目的不同主要類型有三種：面向董事、監事與高管等內部人士的增發，面向做市商的增發與引入外部投資者的增發。

這三種增發中，第一種因為溝通成本低并且面向內部人士，所以表現出估值非常便宜的特點，主要是公司在引入外部投資者之前做大股本的考慮。這種增發的股份，按照對于董監高人員的相關規定以及上述人員的自愿鎖定成諾，通常有一至幾年的鎖定期，不能在開始轉讓時上市流通。

第二種面向做市商的增發在估值上就會高出第一種增發數倍，但是股份不存在鎖定期。這很容易理解：做市商需要的股份，當然是自轉讓日始，就要在市場上提供流動性的股票。

而第三種增發涵蓋面則比較廣泛，也是各大私募與信托資管資金進入新三板企業的主要渠道。這種股份因為定價是三種增發當中最高的，通常也沒有限售安排。高流動性與低估值不能兩頭占便宜，是金融市場的基本特征。

▲ 表1：2014-2015年有代表性的定增案例。（數據來源：股轉系統，懶熊研究院）

* 通過合伙企業實施的員工持股計劃；

** 公司董事徐瑞芬的新增股份限售，其余投資者無自愿鎖定承諾與限售安排；

*** 此次發行對象為兩名外部投資者：廣州市星海日升投資合伙企業，廣東太子狐服飾有限公司；

**** 發行對象順序為：董監高與核心員工 做市商 外部自然人 私募 信托資管。

研究再融資，一個核心是一筆交易的估值狀況。按照股轉系統的披露情況，結合我們的計算假設，計算了每一筆上述融資和再融資的估值情況，以下是研究的計算方法：

1.估值計算目標是給出一筆定增的動態市盈率(P/E TTM) 與動態市銷率 （P/S TTM）。對于財報中的虧損企業，市銷率估值更有參考意義。

2.受條件限制，我們無法從年報中得到企業每個月的凈利潤與銷售數字。所以我們的TTM計算規則由過去12個月總和簡化如下：對于每年1-4月披露的定增方案，營業收入與凈利潤按照前一年年終數值計算；對于5-8月披露的定增方案，營業收入與凈利潤按照當年與前一年的平均值計算；對于9-12月披露的定增方案，營業收入與凈利潤按照當年年終值計算。

在公開數據披露的基礎上，根據我們的估值計算依據研究方法為每一筆融資做了兩個估值，并對估值結果在備注欄給出了我們的觀點。

按照以上的思路，我們給出上表中定增方案的估值，如下表2（順序與表1一致）：

▲ 表2：新三板體育企業的定增估值。（數據來源：股轉系統，懶熊研究院）

*（不適用）情況為當期公司凈虧損；

** 計算凈利潤時除去了當期固定資產處置帶來的一次性盈利；

結合兩周前出臺的新三板分層管理辦法，市場普遍預計分層后創新層企業會吸引更多市場投資人的關注。所以，我們再來分析一下有望進入創新層的6家新三板公司：體育之窗，凱路仕，中源歐佳，歐迅體育，喲哈股份和新賽點過去和正在進行的再融資。

下表3 是體育之窗，中源歐佳，喲哈股份，凱路仕和新賽點在2016年新增的再融資計劃，大部分已經發行完成并公告，而凱路仕的定增，因為需要經過證監會的審批，所以還在進行中。

▲ 表3：2016年初至今創新層定增情況。（數據來源：股轉系統，懶熊研究院）

對于表3中的定增，懶熊研究院對于體育之窗的計算，考慮到了年初體育之窗對港股上市公司聯眾的投資行為，按照權益法計入了聯眾的部分凈利，得到了上面的數據。這樣處理之后，體育之窗的這筆定增估值較其上一筆仍有上浮，定價為每股106元，不設區間，給市場傳遞出出體育之窗的自信與市場資金追捧的信號。體育之窗的這筆定增應該意在補充流動資金。2015年報顯示，其年末現金約為11.7億人民幣，而入股聯眾花費現金13.8億港幣，所以在股權投資后，公司需要補充流動資金。

凱路仕的定增，基本延續了前兩年的合理估值，考慮到公司的成長性和盈利能力，研究熊認為22.85~29.38的市盈率區間，雖然說不上便宜，但是真的不貴。另外，凱路仕的股票是所有做市轉讓體育公司中流動性最好的。在2月26日凱路仕發布公告的當天，凱路仕的股票收盤于每股7.76元，基本上在7~9元定增價格區間中間，所以研究熊認為，凱路仕的增發是尊重市場公允價格的典范。

相比之下，中源歐佳的定增可能是從財務上最厚道的。在中源歐佳發布公告當天，它的股票在二級市場上收盤價為每股7.16元，而它的定增價格僅為每股4.7元，折價率為34%。就算是資本市場認為漁線輪生產企業沒什么想象空間，但是研究熊認為，這家在圈內很有名，現金流和盈利能力良好的企業，身處在釣魚這個尚待開發，充滿潛力的市場，估值上又給打了七折，實在是一比不錯的買賣。

個案分析到這兒，我們可以通過下面的氣泡圖更加直觀的了解所有這些企業過去的估值情況，以及他們目前的融資估值。

上圖是以市銷率為橫軸坐標，市盈率為縱軸坐標的氣泡圖。圓形氣泡是2016年以前的定增數據，而4個方形氣泡是2016年的新增案例。

圖上105.91與1.12分別對應2016年之前的案例中，定增P/E最大的康萊體育定增和最小的奧美健康定增。應該說的是，讓奧美健康登上最低估值榜首的定增，驗證了我們“公司8人核心團隊以很低估值做大股本”的判斷；而康萊體育的三筆定增P/E反映了公司從虧損變盈利的過程，所以P/E的數值意義并不明顯。而橙色的22.19和67.03兩個氣泡分別對應2016年凱路仕和體育之窗的兩筆定增P/E。橫向對比來看，凱路仕的幾筆定增估值一直比較穩定，而體育之窗的估值繼續有所走高。

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