文 | 萬雨芯
北京時間7月26日晚9點30分，萬達體育（股票代碼：WSG）在美國納斯達克正式掛牌上市，成為2019年第17只赴美上市的中概股。然而上市首日，萬達體育股價即以6美元破發開盤，相較8美元的發行價下跌25%。盤中股價震蕩下探，并且在盤末大幅跳水。北京時間7月27日凌晨4點，萬達體育最終收盤報5.16美元，跌幅達35.5%。
▲開盤后過了4小時20分鐘，萬達體育股票才正式開始交易。
與萬達體育的“出師不利”形成鮮明對照的是，今日美股三大指數收盤全線上揚，標普500指數（漲0.74%）和納斯達克指數（漲1.11%）紛紛創下收盤歷史新高。在中概股里，漲幅較大的有圣盈信（漲9.45%）瑞幸咖啡（漲8.35%），小牛電動（漲7.59%）。而萬達體育是今日中概股中唯一一支跌幅超過10%的股票。
在萬達體育上市前，2019年共有16只中概股赴美上市，其中有5只新股在上市首日跌破發行價，新股破發率高達31%。它們分別是如涵控股、華富教育集團、明大嘉和、亞洲時代國際金融、跟誰學，上市首日下跌幅度分別為37.2%、18%、6%、1%和0.19%。
短短72小時之內，萬達體育市值從預期的最高19.95億美元降至上市后首個交易日結束時的7.3億美元，降幅達63%。這期間究竟發生了什么？
實際上，上市前的48小時內，萬達體育就已經兩次下調了股票發行數量和發行價格。
7月24日，萬達體育首次下調股票發行數量和發行價格：美國存托股票（ADS）發行規模從此前的約3333萬份縮減至2800萬份，發行價區間也從之前的12-15美元下調至9-11美元。受此影響，萬達體育的擬最高募資金額也從此前的5.75億美元下調至3.54億美元，縮水38.4%。值得注意的是，萬達體育原計劃發行的約3333萬份ADS中，有2000萬份由萬達體育發行，另外1333萬份由包括IDG資本、東方明珠體育傳媒等6家原始股東出售。如果按照原計劃的最高發行價每股15美元計算，原始股東本能最高套現2億美元離場。但最終萬達體育決定下調發行股數，原始股東也取消套現。
7月26日，在正式上市前的3小時，萬達體育第二次下調股票發行數量，由此前的2800萬份縮減至2380萬份，發行價也確定為每股8美元，擬融資金額降為1.9億美元。而上市之后，以開盤價6美元計算，萬達體育實際融資額僅為1.43億美元。從最初預計的最高融資金額5.75億美元，到開盤時實際融資的1.43億美元，累計縮水75%。而萬達體育市值也從開盤時的11.27億美元降至收盤后的7.3億美元，一夜間市值蒸發近4億美元。
路透社認為，美國資本市場近期對于中概股的投資需求略顯“冷淡”。7月中旬，網絡直播平臺斗魚登陸納斯達克。上市前斗魚擬定的發行價為每股11.5-14美元，最大募資金額為8.89億美元。但斗魚的上市發行價最終確定為區間底價的11.5美元，募資金額7.75億美元，皆與預期有所落差。
從初始募資金額來看，萬達體育的1.9億美元在2019年至今登陸美股的中概股里排名第三。僅次于斗魚的7.75億美元和瑞幸咖啡的5.24億美元。但萬達體育7.3億美元的市值卻遠低于瑞幸咖啡的58.7億美元和斗魚的32.7億美元。（數據截至北京時間7月27日4：00）
另外，萬達體育現在7.3億美元（約50億人民幣）的市值，已經是世界第二大體育營銷公司。而世界最大的體育營銷公司仍然為WME-IMG，盡管該公司并未上市，但其在2017年8月完成11億美元融資之后的估值就已經達到63億美元（約433億人民幣）。與國內A股體育產業相關上市公司相比，萬達體育也已經實現了對當代明誠（市值45.7億人民幣）等公司的超越，但距離國家體育總局控股的中體產業（市值86.2億人民幣）還有大概36億人民幣的差距。（數據截至北京時間7月26日15：30）
▲從收購盈方開始，王健林就定下了“萬達體育5年內上市”的目標。
2015年，當王健林決定用10億歐元的價格收購瑞士盈方體育傳媒公司時，就已經定下了“萬達體育5年之內上市”的目標。而如今，雖然萬達體育提前一年完成此前定下的上市“5年計劃”，但上市后首個交易日后7.3億美元的市值不免有點“慘淡”。畢竟萬達在收購盈方體育和世界鐵人公司這兩項萬達體育核心資產時分別花費10億歐元（11.1億美元）和6.5億美元，若不計匯率影響，收購這兩家公司總共投入為17.6億美元——這筆4年前的投入就已經比萬達體育現在的市值要多出10億美元。
招股書顯示，2017年和2018年，萬達體育的資產負債率超過100%。不過截至2019年一季度，萬達體育資產負債率已經降到83.9%，總負債為17.02億歐元（其中有息負債10億歐元），但仍然處在相對高位。此次IPO，有利于萬達體育進一步降低此前因大舉杠桿收購體育資產而累積起來的高杠桿率，增強現金流。
而據財經媒體《投資時報》援引業內分析人士的觀點稱，“本次上市募得資金可以在很大程度上緩解萬達體育的短期償債壓力。但不可忽視的是，過去兩年萬達體育業績增長的背后，資產負債率也連續兩年超過100%。更何況，在被外界一直認定為體育賽事淡季的2019年，萬達體育盈利能力備受考驗的同時，償債風險的壓力仍然不容小覷。”
▲萬達體育三大核心資產。
作為世界第二大體育營銷公司，萬達體育在過去3年中取得了營收的持續增長，并且增速一直在加快。2016年至2018年，萬達體育營收分別達到8.77億歐元、9.55億歐元和11.29億歐元，年增長率分別達到8.8%和18.3%，毛利率均維持在30%以上的水平。
而在其涵蓋的多個業務領域內，萬達體育都處于世界領先地位。以“自己是否是IP的版權持有方”為劃分標準，萬達體育在招股書中主要將其業務分為三大版塊：①大眾參與性運動（萬達體育的自有IP）；②觀賞性運動（僅代理IP的版權）；③媒體制作及服務（主要為前二者提供支持性服務）。其中，觀賞性運動目前是萬達體育營收的首要組成來源，2018年貢獻收入5.24億歐元，占總收入的46.4%。2019年第一季度，該項目業務貢獻的收入占比高達79 %，為1.94億歐元。
截至2019年一季度，萬達體育與160個國際和國家體育聯合會、體育聯盟、體育俱樂部和體育生態系統中的各種其他權利所有者達成了版權代理協議，如：國際足聯（FIFA）、國際籃聯（FIBA）、世界羽聯（BWF）、中國籃協以及冬奧會項目所歸屬的7個國際體育協會等。通過與各大版權方的合作，萬達體育目前手握的版權合同總數達251個。其中包括2022世界杯、2019男籃世界杯、羽毛球世錦賽等知名賽事IP的版權。
（萬達體育具體業務及營收數據解讀，詳見：300頁納斯達克招股書，讀懂萬達體育的上市路）
盡管2022年世界杯和冬奧會毫無疑問是萬達體育未來的重要增長機遇，但在2022這個“體育大年”來臨之前，如何找到穩定且可持續的盈利點是萬達體育未來所需要迫切解決的問題。從凈利潤上看，萬達體育于2017年扭虧為盈；2018年雖保持盈利，但凈利潤有所下滑；而2019年第一季度，受行業周期性、成本支出增加和季節性因素影響，萬達體育凈利潤同比下滑327.2%至虧損864萬歐元。因此，營收增長放緩、凈利下滑等因素依然是萬達體育所面臨的潛在風險。
在2019年1月的萬達集團年會上，王健林曾點名萬達文化集團旗下的萬達體育和傳奇影業（萬達集團控股的境外影視公司）“都要開展資本運作，今年要出成績”。如今，隨著萬達體育的成功上市，王健林終于完成萬達集團輕資產轉型路上的又一個“小目標”。
2015年1月，王健林在萬達集團年會上正式宣布萬達開始從以房地產為主的企業向以服務業為主的企業轉型。根據萬達官網公布的集團轉型“五年計劃”，到2020年“集團服務業收入、凈利占比超過65％，房地產銷售收入、凈利占比低于35％”，同時“海外收入占比超過20%”。
王健林認為，房地產行業的兩大缺陷——強周期性和現金流不長遠——是萬達集團堅持轉型的核心原因。在今年1月的萬達集團年會上，王健林表示：“房子不是快銷品，更新速度是很慢的。一個國家城市化率達到70%左右，房地產市場就會萎縮。所以萬達一定要堅決轉型，發展擁有長期穩定現金流、有科技含量的產業。”
▲"現在再講萬達是一個房地產企業，恐怕已經不準確了。"王健林在總結萬達集團2018年工作時說。
此外，2008年全球金融危機之后，在國家量化寬松政策的刺激下，房地產企業在高速擴張的同時，債務規模也一路走高。根據海通債券報告，截至2018年一季度末，上市房地產企業有息債務規模接近3萬億，平均資產負債率在70%以上。受房地產業務高杠桿運行的模式影響，2017年萬達集團的負債水平一度高達4000多億元。盡管對于萬達這樣的龍頭地產企業來說，由于擁有充分抵押物且運營能力強，抵御地產債違約風險的能力會相對較強，但去杠桿也是勢在必行。
2017年起，萬達開始大規模拋售公司重資產以償還債務。2018年初，萬達與騰訊、京東、融創、蘇寧等新引入的投資者簽署了對賭協議，協議規定萬達商業要在2023年10月31日前完成上市。與此同時，萬達商業更名為萬達商管集團，并計劃在一至兩年內剝離房地產業務——萬達商管今后不再進行房地產開發，成為純粹的商業管理運營企業，各方將推動萬達商管集團盡快上市。
截至2018年底，萬達集團已累計縮減債務達2000億元，公司負債率同比下降約30%。在談到2019年的去杠桿目標時，王健林表示：“萬達要在2018年基礎上，2019年力爭有息負債再降8%至10%，到2020年底將萬達有息負債降至絕對安全水平。”
實際上，萬達集團已經在2018年基本完成了2015年初定下的部分轉型目標。據萬達集團官網公布的數據，2018年，萬達服務業收入占總收入的75.1%，房地產收入僅占24.9%。而包括體育板塊在內的文化產業已經成為萬達集團最大的收入組成部分：營收692.4億元，占集團比重達32.3%。而萬達體育2018年的收入中有95%都來自于海外，因此上市之后的萬達體育儼然是一家以海外資產為主的海外上市公司，也有利于萬達在2020年完成“海外收入占比超過20%”的另一大轉型目標。
此外，在服務業收入中，有穩定增長預期的租金收入達328.8億元，占總收入的15.3%。“這是集團收入中，我們最希望看到增長的部分，也是最可靠的部分。”王健林在年會上說，“再過幾年，萬達租金收入如達到千億，單憑這一條，我們就能‘任憑風浪起，穩坐釣魚船’。”
但回歸到體育產業，王健林的萬達體育是否能夠真的能夠讓他“穩坐釣魚船”，這里面依舊存在諸多的不確定因素。
體育產業是個慢生意，并且同樣巨有較強的周期性。在上市首日出師不利之后，萬達體育是否能在較長時期內經受住資本市場的打磨尚不明朗。況且也沒人知道，在王健林心里，萬達體育的上市究竟是起點還是終點。
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